去年7月至今，多數(shù)醫(yī)藥投資者都經(jīng)歷過(guò)失望、煎熬、辛酸，甚至到絕望的心路歷程。
中證醫(yī)療連續(xù)下跌了10個(gè)月以上，累計(jì)跌幅高達(dá)46%，回調(diào)深度超過(guò)2008年全球金融危機(jī)。具體到個(gè)股，更是慘不忍睹，期間最大回撤超60%的有58家，超50%的有164家。
大醫(yī)藥中，創(chuàng)新藥、CXO、醫(yī)療服務(wù)、疫苗等細(xì)分明星賽道龍頭都出現(xiàn)了“崩盤(pán)式”暴跌。諸如，恒瑞醫(yī)藥最大回撤近70%，通策醫(yī)療回撤67%，智飛生物回撤56%，康龍化成暴跌51%。
而醫(yī)美細(xì)分賽道，整體受災(zāi)相對(duì)最輕。愛(ài)美客最大回撤42%，貝泰妮回撤34%，華熙生物回撤59%，而珀萊雅更是回撤僅不足10%。
今年，中證醫(yī)療追隨大盤(pán)同樣繼續(xù)暴跌23%，并超過(guò)上證指數(shù)-15%。然而醫(yī)美賽道明顯抗跌，愛(ài)美客下跌12%，貝泰妮下跌3%，華熙生物下跌18.8%，珀萊雅下跌8%。
醫(yī)美巨頭相較于大醫(yī)藥與大盤(pán)呈現(xiàn)更強(qiáng)更足的韌性。市場(chǎng)究竟在演繹什么邏輯？
01
商業(yè)模式
大醫(yī)藥行業(yè)持續(xù)暴跌，主要邏輯是估值與業(yè)績(jī)的戴維斯雙殺。
在去年7月之前，醫(yī)藥行業(yè)經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)將近2年的極致抱團(tuán)，中證醫(yī)療PE倍數(shù)一度去到了108倍，逼近2015年6月最高的130倍。不論是絕對(duì)值，還是歷史相對(duì)值，泡沫都極大。物極必反，醫(yī)藥整體估值快速回落，跌到現(xiàn)在的34.4倍，較最高回撤68%。
最近8年，中證醫(yī)療平均估值水平為60倍，而現(xiàn)在僅為34.4倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于前者。可見(jiàn)，市場(chǎng)這波狠殺不只是擠泡沫，不少細(xì)分領(lǐng)域基本面邏輯也一定程度上遭遇了動(dòng)搖。否者，不太可能如此極端殺估值的。
在我之前的文章也分析過(guò)，大醫(yī)藥行業(yè)面臨重大變局。從最上層的宏觀維度來(lái)講，國(guó)家要實(shí)踐雙循環(huán)戰(zhàn)略（重點(diǎn)是內(nèi)循環(huán)），重點(diǎn)是讓消費(fèi)成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要增長(zhǎng)引擎。
而人們的消費(fèi)力和消費(fèi)意愿又明顯遭到三座大山的擠壓——住房、教育、醫(yī)療，那么改革大方向就是破除，甚至移走三座大山（雖然過(guò)程會(huì)比較長(zhǎng)）。其中，醫(yī)療改革大方向是過(guò)渡到公共服務(wù)屬性，而不是繼續(xù)容忍高度產(chǎn)業(yè)化，醫(yī)藥公司暴力賺錢(qián)的時(shí)代或許已經(jīng)悄然過(guò)去。
過(guò)去，人們的醫(yī)療負(fù)擔(dān)很重，包括自己掏錢(qián)和醫(yī)保基金掏錢(qián)（國(guó)家財(cái)政）——中國(guó)衛(wèi)生總費(fèi)用從2000年的4586億元增長(zhǎng)至2019年的65196億元。不足20年，醫(yī)療費(fèi)用翻了13倍，年復(fù)合增長(zhǎng)15%，遠(yuǎn)超GDP的增速。并且，這幾年受到新冠疫情沖擊以及宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力，財(cái)政收入會(huì)有一定程度的下滑。
總之，為財(cái)政降壓、患者減負(fù)就成為醫(yī)療改革的主線。比如，集采常態(tài)化，應(yīng)采盡采，深度與廣度，持續(xù)超預(yù)期，成為改變創(chuàng)新藥行業(yè)投資的殺手锏。
醫(yī)美賽道不一樣。當(dāng)前，愛(ài)美客滾動(dòng)市盈率（PE-TTM）為95倍，貝泰妮為85倍，華熙生物為73.4倍，珀萊雅為62倍。這些龍頭PE相較于中證醫(yī)療的估值倍數(shù)要高很多，這又是為什么呢？
殺估值的時(shí)候，關(guān)鍵的基本面邏輯沒(méi)有動(dòng)搖。
醫(yī)美雖然歸類(lèi)于大醫(yī)藥行業(yè)，有一定醫(yī)療屬性，但同時(shí)又具備很強(qiáng)的消費(fèi)屬性。大家都知道，消費(fèi)型公司，市場(chǎng)給予的估值都比較慷慨，背后是商業(yè)模式尚佳。
醫(yī)美化妝品解決的是消費(fèi)者愛(ài)美的需求。而這種需求幾乎是永續(xù)的，全民級(jí)消費(fèi)，且一旦認(rèn)定這個(gè)品牌，養(yǎng)成消費(fèi)習(xí)慣，一般情況下就會(huì)終身復(fù)購(gòu)。
從投資底層邏輯來(lái)看，只有自由現(xiàn)金流持續(xù)保持較高增長(zhǎng)才能獲得高估值。基礎(chǔ)概念看，（股權(quán)）自由現(xiàn)金流=稅后凈利潤(rùn)+攤銷(xiāo)折舊一資本性支出一營(yíng)運(yùn)資本追加額一債務(wù)本金償還+新發(fā)行債務(wù)。
醫(yī)美化妝品基本都屬于不需要什么投資，沒(méi)有什么負(fù)債利息（很少短期借款和長(zhǎng)期借款），還可以一手交錢(qián)一手交貨，賺取大量自由現(xiàn)金流的行業(yè)（凈利潤(rùn)≈自由現(xiàn)金流）。從股票定價(jià)邏輯來(lái)看，這算是非常好的商業(yè)模式。
而創(chuàng)新藥、醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)等眾多醫(yī)藥細(xì)分領(lǐng)域，并沒(méi)有很強(qiáng)的消費(fèi)屬性，在遭遇政策持續(xù)的改革預(yù)期之下，基本面有一定程度上的動(dòng)搖，而醫(yī)美幾乎不受影響與沖擊。從內(nèi)循環(huán)大戰(zhàn)略上看，醫(yī)美消費(fèi)也是社零消費(fèi)非常重要的領(lǐng)域，政策上應(yīng)該多給予支持才對(duì)，而不是敲打。
02
基本盤(pán)
在大醫(yī)藥行業(yè)投資如此悲觀的大背景下，市場(chǎng)當(dāng)前仍然給醫(yī)美幾大巨頭超60倍以上的估值。憑什么？
從行業(yè)邏輯上看，醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)保持較高增長(zhǎng)，且受到宏觀經(jīng)濟(jì)下行影響相對(duì)要小一些，韌性會(huì)比較強(qiáng)。
2020年，新冠疫情第一年。中國(guó)化妝品零售總額為3400億元，仍然同比大幅增長(zhǎng)13.64%，遠(yuǎn)超社會(huì)零售總額同比-3.9%。2021年，化妝品零售總額為4026億元，同比增長(zhǎng)18.41%，超社會(huì)零售總額的12.5%。
從2011-2021年，中國(guó)化妝品零售額從1103億元猛增至4026億元，年復(fù)合增速13.82%，超過(guò)社會(huì)零售總額的9.38%，超過(guò)GDP的8.89%。此外，在2008年次貸危機(jī)，醫(yī)美化妝品下降幅度與速度要低于整體GDP和社零總消費(fèi)，而經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期，又要相對(duì)明顯快于后兩者。
很顯然，醫(yī)美化妝品受到宏觀經(jīng)濟(jì)周期要小一些。比如今年，各行各業(yè)下行壓力較大，但醫(yī)美行業(yè)要相對(duì)要抗壓一些。這從上市公司的財(cái)報(bào)中能看出一些端倪來(lái)。
一季度，愛(ài)美客營(yíng)收4.31億元，同比增長(zhǎng)66.07%，歸母凈利潤(rùn)為2.8億元，同比增長(zhǎng)64.03%。銷(xiāo)售毛利率為94.45%，創(chuàng)下歷史最高記錄，銷(xiāo)售凈利率為65.03%，略低于去年全年的66.12%，處于絕對(duì)高位水平。期間，銷(xiāo)售費(fèi)用5390.8萬(wàn)元，同比大增94.59%，占總營(yíng)收的比例為12.5%，而去年末為10.8%。銷(xiāo)售費(fèi)用率上升，大概率是為了推廣新品濡白天使。機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，該新品未來(lái)出貨量將超過(guò)10萬(wàn)支，占總營(yíng)收的10%以上。
一季度，貝泰妮營(yíng)收8.09億元，同比大增59.32%，歸母凈利潤(rùn)為1.46億元，同比大增85.74%，均要快于去年業(yè)績(jī)?cè)鏊偎剑I(yíng)收增52.57%，歸母凈利潤(rùn)增58.77%）。
據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)顯示，薇諾娜在皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品國(guó)內(nèi)市場(chǎng)排名穩(wěn)居第一，市場(chǎng)份額較2020年提升約2%，相較2020年，薇諾娜的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額接近第二、三名的總和。
2015-2020年，中國(guó)皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品市場(chǎng)規(guī)模從60億元增長(zhǎng)至166億元，年復(fù)合增速高達(dá)24%，遠(yuǎn)高于護(hù)膚品以及化妝品整體增速。并且，未來(lái)幾年，Euromonitor預(yù)計(jì)將不低于20%的增速增長(zhǎng)，到2024年達(dá)到431億元。
皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品屬于功能性護(hù)膚品大類(lèi)領(lǐng)域。華熙生物最近幾年也明顯發(fā)力、轉(zhuǎn)型該賽道。2019年-2021年，華熙生物功能性護(hù)膚品營(yíng)收分別為6.34億元、13.46億元、33.19億元，同比分別增長(zhǎng)119%、112%、147%。
與貝泰妮王炸單品牌戰(zhàn)略不同，華熙生物一開(kāi)始就是多品牌戰(zhàn)略，構(gòu)建了潤(rùn)百顏、夸迪、米蓓爾、BM肌活，分別切入玻尿酸護(hù)膚產(chǎn)品、抗初老產(chǎn)品、敏感肌產(chǎn)品、活性成分功效產(chǎn)品。其中，夸迪卡位高端，價(jià)格帶為500-1500元，潤(rùn)百顏卡位中高端，價(jià)格帶為200-500元，擁有長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間。
幾千億的化妝品盤(pán)子，大眾美妝市場(chǎng)仍占主導(dǎo)，但中高端增速明顯快于前者。2017-2021年，中高端占比從21.3%提升至26.3%，幅度為5%。
在大眾美妝市場(chǎng)，占比73.7%，也會(huì)有機(jī)會(huì)。珀萊雅作為國(guó)貨經(jīng)典，盈利能力、確定性以及戰(zhàn)略調(diào)整能力偏強(qiáng)。這波大醫(yī)藥崩盤(pán)，珀萊雅是回撤幅度最小的醫(yī)美龍頭了。
一季度，珀萊雅營(yíng)收12.54億元，同比增38.5%，歸母凈利潤(rùn)為1.58億元，同比增44.16%，業(yè)績(jī)整體增速明顯加快。同期，毛利率和凈利率分別為67.57%、13.5%，均穩(wěn)步提高，盈利能力增強(qiáng)。
綜上分析，醫(yī)美化妝品行業(yè)賽道良好，未被宏觀政策（諸如集采）所改變，疊加龍頭們業(yè)績(jī)的持續(xù)高速增長(zhǎng)，亦是市場(chǎng)當(dāng)前仍然愿意給予60倍以上估值的重要因素。
03
尾聲
機(jī)構(gòu)掌握著市場(chǎng)的話語(yǔ)權(quán)。先看北向資金，珀萊雅（市值88.57億，股份比例為22.66%）、愛(ài)美客（22.15億，2.16%）、貝泰妮（12.06億，2.16%）、華熙生物（3.44億，0.55%）。整體行業(yè)持有水平在穩(wěn)步提升，并沒(méi)有隨著今年外資大幅流出而流出。
再看國(guó)內(nèi)公募機(jī)構(gòu)一季度持倉(cāng)，愛(ài)美客（市值73.63億，股份比例為7.25%，大幅加倉(cāng)）、貝泰妮（25.4億，3.2%，小幅加倉(cāng)）、珀萊雅（7億，1.8%，小幅減倉(cāng)）、華熙生物（0.76億，0.12%，大幅減倉(cāng)）。可見(jiàn)，公募機(jī)構(gòu)在最近幾個(gè)季度調(diào)倉(cāng)較為明顯，愛(ài)美客加倉(cāng)多，華熙生物則瘋狂減倉(cāng)，與外資對(duì)待醫(yī)美龍頭倉(cāng)位有較大不同。整體看，機(jī)構(gòu)對(duì)待醫(yī)美化妝品的態(tài)度仍然是OK的，并不像創(chuàng)新藥等細(xì)分領(lǐng)域被大幅拋售。
不可否認(rèn)，醫(yī)美行業(yè)整體仍然會(huì)受到宏觀經(jīng)濟(jì)下行帶來(lái)的沖擊。今年一季度，醫(yī)美龍頭增速尚可，但接下來(lái)一年半載應(yīng)該也會(huì)有影響，只是相對(duì)抗壓一些。此外，當(dāng)前布局還要結(jié)合A股大盤(pán)是否企穩(wěn)、個(gè)股估值狀態(tài)以及個(gè)人交易策略來(lái)綜合考慮，并沒(méi)有標(biāo)準(zhǔn)答案。諸如，珀萊雅當(dāng)前PE為62倍，位于最近5年估值中位數(shù)以上，并沒(méi)有被低估，對(duì)于保守的投資者，是可以繼續(xù)等待的。
不過(guò)，有一點(diǎn)可以確定的是，一旦大盤(pán)以及大醫(yī)藥行業(yè)整體回暖走估值修復(fù)邏輯的時(shí)候，醫(yī)美不會(huì)缺席，應(yīng)該還會(huì)有相對(duì)超額的回報(bào)率。