開菠蘿財經（kaiboluocaijing）原創
作者 | 金玙璠
編輯 | 艾小佳
新消費，是一襲華美的袍子，在上市一周年的年報里，露出了單薄的里子。
一年前，新消費公司迎來上市潮，如今，隨著年報的披露，是騾子是馬，該遛遛了。
近期，五只新消費“第一股”陸續交出了2021年的成績單。它們是美妝第一股逸仙電商、潮玩第一股泡泡瑪特、功能性護膚品第一股貝泰妮、新茶飲第一股奈雪的茶和酒館第一股海倫司。
這五個不同賽道的“第一股”集中在2020年下半年到2021年上半年期間上市，這并非偶然，一位投資經理對開菠蘿財經分析，“都趕在了市場最火熱、估值最高的時段上市”。
時機選得好，上市速度也快，最年輕的海倫司從成立到登陸港交所用了不到3年。不過，上市快不等于表現穩，五只“第一股”里最穩的貝泰妮，股價走勢一路向下，另外四只更是跌破發行價。其中逸仙電商作為美妝賽道的明星公司，上市首日股價大漲75%，后續受中概股集體殺跌的影響，股價如今跌到1美元以下。
其實很難用一句話概括五只新消費第一股的共性。零售電商行業專家、百聯咨詢創始人莊帥表示，除了海倫司，其他四家都是通過產品創新發展起來的品牌零售商。具體而言，逸仙電商和貝泰妮是單一品類產品、泡泡瑪特是IP產業鏈、奈雪是現制產品零售、海倫司是代理品牌零售和貼牌產品生產及零售。
盡管生意不同，我們仍然能從財報里看出一些門道。結合多位受訪者的觀點，“第一股”的光環已然失色，資本市場審視新消費公司的標準，已經從成長性轉變為盈利能力。
開菠蘿財經試圖通過拆解這五家公司，解答以下問題：
1、誰最貌美如花？誰能賺錢養家？
2、線上流量紅利，真的消失了嗎？
3、線下生意，要規模還是要盈利？
4、新消費的資本紅利，一去不復返了？
誰最貌美如花，誰能賺錢養家？
“第一股”的名號，某種程度上代表著市場地位。在彼時高漲的投資情緒下，資本市場樂意為“第一股”的成長性買單。
上市后的“第一股”們，該怎么展示自己的成長性？新零售專家鮑躍忠的答案是，體現在財務指標上，主要是看收入和利潤的增長情況。
先看收入。做新消費品，銷售額達到一定規模，是實現盈利的條件。關注消費領域的投資人陳新對開菠蘿財經說，品牌不論是通過更前衛的營銷、還是更新穎的渠道，把銷售額做到1億不算難，但突破100億，鮮有人能做到。
五家公司中，除了成立時間最晚的海倫司之外，其他幾家的營收都在50億關卡上下。
最先闖過這一關的是逸仙電商。2020年，它把營收做到52億元，但隨著規模基數增加，它的同比增速減緩至11.6%，2021年的營收數據沒有達到市場預期的60億。逸仙電商2022年要完成60億的“KPI”，至少要保持目前的增速。
第二梯隊的泡泡瑪特、奈雪的茶、貝泰妮，集體仰望著50億關卡。熬過艱難的2020年，它們的營收增速都在2021年有所恢復，不過程度不同。
將近45億的年收入，是泡泡瑪特史上最高。盡管78.7%的增速不算慢，但和它前兩年（2018年、2019年）動輒200%的增速相比已經大幅下滑。奈雪也是如此，整體收入規模邁上了一個新臺階，突破了40億，但增速僅為2019年時的三分之一。
資歷最老的貝泰妮相對穩健。可能外界對這家公司不太熟悉，它旗下最出圈的品牌是主打功效性護膚的薇諾娜。除去2020年，它在公布業績的年份，都保持著年50%以上的增速，而且是五家中唯一一家抹掉疫情陰影、增速恢復到2020年以前的公司。
論增速，最年輕的海倫司喜提第一，達到124.4%。雖然爆發力最強，但因為基數太小，即便來年繼續保持超過100%的增長，也是營收規模最小的一家。
只看收入顯然還不夠。結合多位受訪者的觀點，資本市場審視新消費公司的標準，因為大環境發生變化，從“成長性”轉變為“實實在在的賺錢能力”。
注：貝泰妮為歸母凈利潤
按盈利能力，這五家公司可以分成兩個陣營。
虧損的代表是兩家。逸仙電商虧得最厲害，不過和自己比，虧損正在收窄。奈雪經歷短暫盈利后，回歸虧損。因為這兩家的營收增速都恢復有限，扭虧為盈無疑會難度加大。
剩下的三家都是賺錢的，在疫情背景下保持營收利潤雙增，已屬不易，不過處境各不相同。
海倫司和泡泡瑪特，賺錢效率一路下滑。平價又直營的小酒館海倫司，本就利潤率不高，近幾年經調整凈利率一年比一年低，到2021年，降至5.4%。原本屬于高利潤企業的泡泡瑪特，也不似之前那般“賺錢如流水”了，經調整凈利率從2019年的27.9%降到2021年的22.3%。
表現相對穩定的是貝泰妮，凈利率一直保持在20%以上，毛利率水準也很高。不過，縱向對比，它近五年的毛利率開始緩慢下降，從80%以上降至76%。
陳新對此表示，如果毛利率、凈利率都高，說明企業的費用控制得好，管理水平也高，其中的毛利率指標，在化妝品生意里更能說明企業的產品競爭力。
總得來看，他認為，不論是繼續虧損，還是賺錢變慢，都折射出了“新消費”的某種困境。
五個“第一股”非常有代表性，分別代表了兩類新消費品牌：重點發展線上渠道的，和重點在線下開店的。莊帥總結道，以線上渠道為主的“新消費品牌”，必然是通過營銷投入換快速的規模增長；以線下開店為重的“新消費品牌”，必然是以規模化開店換增長，同時結合線上的渠道和營銷同步增長。
這一點，在五家公司的財報中均有體現。
線上流量紅利，真的消失了？
先來看逸仙電商和貝泰妮為代表的“線上生意”。
第一波新消費品牌，是隨著流量而起，多半抓住了某個線上渠道的流量紅利，比如逸仙電商的主品牌完美日記踩中小紅書，花西子押寶李佳琦直播間，以至于出現了“2萬篇小紅書+8千個抖音+3千個b站+150篇知乎問答+直播帶貨=一個新品牌”的“萬能”公式，好像砸錢投流量是最簡單的手段。
流量是有限的，主陣地就那么幾個，當越來越多的新消費玩家都學會了這招，一窩蜂地把錢砸向某幾個平臺，自然導致流量池卷成紅海，ROI（投資回報率）越來越低，連曾經吃到流量紅利的美妝第一股、功能性護膚品第一股，都直呼“買不起”。
年輕一代的逸仙電商，毛利率水平一直保持在65%上下，雖然不像美妝行業里一些高溢價的品牌那般“暴利”，但也是很能賺的生意。可它在2019年小賺了一把（凈利潤0.75億）后，近兩年走上虧損之路。2020年、2021年的凈虧損合計40億以上。
“元兇”是經營費用。我們算一筆賬，逸仙電商同樣付出一塊錢的費用，在2019年時，能獲得1.7元的收入，2020年只能換來0.86元的收入，2021年勉強持平，能收入1.05元。
幾項費用中，開銷最大的是營銷費用，逸仙電商每年都要拿出六七成費用砸在營銷上。從2020年第二季度以來，它單季的營銷費用率都在60%以上，2021年全年，營銷費用為40億元。
別看貝泰妮成立了12年，是新消費里的老牌子，照樣受制于“流量費”。
破壞它高毛利率水準的因素是，成本上升。這里面包含原料、加工成本的上漲，還有因折扣、買送等銷售成本提高的因素。某美妝品牌相關負責人分析，銷售成本上漲的因素可能會長期存在，影響貝泰妮的賺錢能力。
來源 / 視覺中國
2021年，貝泰妮的銷售費用是16.8億元，同比上漲51.8%，其中12.5億元用于渠道及廣告宣傳費用。問題就出在線上。因為貝泰妮2021年的線上毛利率比線下低了近10個百分點，而且線上毛利率在降，線下毛利率在升。
就算流量費水漲船高，已經成了逸仙電商虧損、侵蝕貝泰妮利潤空間的“元兇”，但這筆錢，兩家暫且都難省。
從它們自身來看，雖然兩家公司階段不同，但作為依賴線上渠道銷售的生意，要增長還得靠營銷。
和傳統美妝品牌相比，逸仙電商的“新”，體現在“DTC+KOL”的組合打法上，即不經過經銷商，由品牌方直接銷售，服務消費者；以及通過大量KOL進行在線社交營銷等。
在上海博蓋咨詢創始合伙人、日化行業專家高劍鋒看來，它作為一家年輕公司，還處在戰略投入期，想從多品牌、線下化的擴張中要增量，需要加碼營銷花費、快速占領市場。在財報中，逸仙電商的銷售和營銷費用，包括廣告費用和線下開店的成本。
相對成熟的貝泰妮，因為八成以上銷售額靠線上、其中四成來自阿里系，同樣需要繼續在線上砸錢。根據其在財報中的說法，隨著銷售規模快速增長，要持續加大品牌形象推廣宣傳費用、人員費用以及電商渠道費用投入。
從大環境來看，線上流量越來越貴，并非一兩家企業的困境。
正如逸仙電商在投資者電話會議中所說，“全行業競爭對手加大營銷投入，導致營銷費用水位提升”。而貝泰妮的銷售費用率，一直比較穩定。和同行業的珀萊雅、上海家化一樣，它們的銷售費用增速，都超過了營收增速。
“線上獲客成本不斷提高已經是不爭的事實。”高劍鋒表示。上述美妝品牌相關負責人也認為，這足以說明，想從線上賺錢，越來越難了。
線下生意，規模和盈利不可兼得？
當流量紅利減弱，資本早就不再只盯著純線上項目，而是關注起了線下。
五只“第一股”中最晚上市的兩家奈雪和海倫司，是典型的線下生意，以規模化開店換增長。而現階段的泡泡瑪特，線上線下都想要。
先看奈雪和海倫司，作為新茶飲、小酒館的代表，外界一直認為它們業績的增長動力是開店規模，兩家在上市招股書中也曾制定宏偉的擴張計劃。過去一年，上市后的兩家公司先后進入高速開店節奏，幾乎每天都有一到兩家新店落地。其中，奈雪新開店326家，到2021年末門店數817家；海倫司新開店431家，到年末門店數782家。
但擴張的代價是沉重的。
因為扛不住門店擴張帶來的經營成本上漲壓力，奈雪業績轉盈為虧，從上一年的微盈利1664萬，到2021年凈虧損1.45億元，創下它2018年以來最大虧損紀錄。
不同于主攻一線、新一線城市的奈雪，海倫司的主戰場是二、三線城市，擴張的經營壓力稍小，還不至于虧損，但在擴張加速的2021年，調整后的利潤率也創下最低記錄。
共同原因是，新茶飲和小酒館都逃不開傳統餐飲行業的盈利模型，兩家是全直營模式，伴隨門店擴張，壓在身上的“三座大山”，租金、原材料和人工，越來越重。
2021年，兩家公司營收的增速，都沒有趕上這三大成本的增長。其中，奈雪收入同比漲了12億，但員工、原材料、房租（包括使用權資產折舊、其他租金及相關開支）三大成本合計34億，比上一年多了10億；海倫司收入漲了10億，這三大成本（包括原料成本、人力成本和使用權資產折舊、短期租賃及其他相關費用）合計增加了8.4億。
來源 / 視覺中國
規模和盈利，對于奈雪和海倫司而言就像魚和熊掌，不可兼得。拿奈雪扭虧為盈的2021年上半年來說，公司的毛利率達到了68.54%，是披露業績以來的最高水平。從財報看，是因為奈雪在成本端有了改善。一是控制了原材料成本，二是擴張降速，無形資產折舊費用下降。
但是，“在同行業同賽道競爭對手一路狂飆時，停止擴店會帶來一系列影響，例如行業地位下降、消費者的搶占、投資人的壓力等等。”CIC灼識咨詢咨詢經理董曉雅對開菠蘿財經說。
當然，和傳統生意相比，奈雪、海倫司的“新”在于，線下規模化開店的同時，會結合線上的渠道和營銷同步增長。
從結果來看，這兩家公司在線上，一個重渠道、一個做營銷。奈雪為了搶更多線上用戶，一直在布局線上數字化，2021年，七成以上的訂單收入來自線上。海倫司的營銷手段跟它的定位一樣年輕，非常注重在社交平臺上與粉絲的互動。
和這兩家比，泡泡瑪特的新消費特征更加明顯。投資經理李直總結道，泡泡瑪特普及了盲盒這一商業模式，特點在于限量與隨機獲取的特性，財務指標的優勢是高毛利。
做潮玩，最重要的是讓用戶為IP買單，渠道上，泡泡瑪特的特點是線上線下齊發力。2021年的業績顯示，泡泡瑪特這一年在內地新開線下門店106家，新開業510臺機器人商店，新店在增加，零售店的收入占比卻在下滑；好消息是線上渠道發展迅速，收入首次超過線下零售店。
2022年，泡泡瑪特的計劃是線下“克制”、線上“激進”。線下的開店數會少于2021年，線上渠道仍以天貓和京東為主，同時加速布局抖音。
資本紅利，一去不復返？
一年前，行業情緒高漲，搶到各自細分賽道第一股的它們，在資本市場等來的是掌聲和鮮花。一年后，種種因素讓它們在二級市場負累重重，四只“第一股”跌破發行價，最穩的貝泰妮股價走勢也飛流直下。
有環境因素。李直以港股為例對開菠蘿財經分析，恒生指數從去年年中到現在回調了20%左右，其中餐飲行業因為增長放緩、虧損擴大，整體震蕩幅度比較大，龍頭企業海底撈就是例子，在這期間市值蒸發了八成。
也有公司自身的原因。在李直看來，從幾個“第一股”上市招股時的受歡迎程度來看，市場沒有預料到它們會有一天跌破發行價。他分析，主要原因在于，港股市場的投資邏輯在過去一年發生了很大變化，從去年初擁抱夢想、擁抱增長，到去年年中以來各種因素的疊加下，導致如今的市場只擁抱確定性，無論一家公司描述的未來有多美好，也不會再受追捧。
陳新說，總的看來，“第一股”們交出的成績單，成長性和成熟度都不及預期。
隨著規模基數增加，營收增速下降在意料之中，但是對于剛上市一周年的新消費第一股來說，營收增速這就開始放緩并不是一個好的信號。
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要說成熟度，新消費公司總是被拿來和傳統公司作比較。以新消費擅長的“營銷”而論，一位新消費獨角獸企業的前員工對開菠蘿財經說，老牌傳統快消公司內部有非常成熟的營銷方法論，會把創意拆解成一個個小目標，非常講究策略和可行性，但在部分新消費領域的快消公司，營銷打法還不成熟，一個創意可能會被高效執行出來，但也經常出現“一個項目流程走完，結果領導一拍腦門，一切推翻重來”的情況。
而鮑躍忠的結論更直接，“這些新消費品牌現在最大的問題是，整個商業模式還不成熟，不穩定，甚至有缺陷。”
當然，一個創新的商業模式的成熟需要時間，把一家成立三五年的年輕公司和幾十年的龐然大物對標，對新消費“第一股”們不公平。但陳新感嘆，當前的環境下，資本市場會綜合考慮“第一股”的成長性，更會平衡成長路上的諸多風險。
市場期待的“新消費”是倍速成長的品牌，期待值不低，留給它們的時間也不會太多。
一名關注消費領域的分析師對開菠蘿財經說，2022年，無論是彩妝護膚、茶飲，還是酒館、潮玩，競爭將會更加激烈，戰火絕不僅限于單一渠道，線下生意要從線上要增長，反之亦然。“現金流管理也是新消費企業的關注重點。”董曉雅提醒道。
生意模式不同，但短時間內，五只新消費第一股，都需要更為謹慎地活著、更加克制地擴張。
*題圖來源于pexels。應受訪者要求，文中陳新、李直為化名。