近期，燃石醫(yī)學(BNR.US)披露了其2021年Q4季度及全年業(yè)績。其中關鍵的數(shù)據(jù)為營收同比增長18.1%、研發(fā)投入同比增長39.4%以及凈虧損同比擴大68.62%。
對于一家已步入商業(yè)化且業(yè)務正處于上升期的癌癥早篩龍頭企業(yè)，燃石醫(yī)學顯示出了一家處在市場開拓期醫(yī)療企業(yè)應有的財務結(jié)構(gòu)。
不過，面對燃石醫(yī)學不斷增長的營收規(guī)模，華爾街不能說是一無所知，也至少做到了熟視無睹，并將關注點放在了其不斷擴大的虧損上，還熟練地“用腳投票”。
從燃石醫(yī)學的月K線可以清楚看到，自2021年2月公司股價達到最高的每股39.75美元以來，經(jīng)歷了一年多的時間，燃石醫(yī)學股價一路向下，終于來到了如今的每股8.45美元(截至4月12日收盤) ，大幅下滑78.7%。
是NGS癌癥早篩不香了，還是公司發(fā)展來到盡頭?透過“唱衰”表象，投資者或需要更深度地解析華爾街對燃石醫(yī)學內(nèi)在價值的研判。
“流血”加劇遭市場針對?
隨著近年來癌癥早篩賽道逐漸升溫，市場對其關注度也在不斷提高，并且總結(jié)了一套能研判該賽道內(nèi)企業(yè)市場競爭力的方法。
一般來說，研判一家NGS公司是否擁有可靠的市場競爭力，主要在于3個指標：現(xiàn)金儲備、造血能力以及流血程度，其主要公式為“現(xiàn)金儲備+收入-流血程度”。現(xiàn)金儲備和收入越高說明公司有穩(wěn)健的增長預期，但同時要實現(xiàn)費用可控，高費用率換取的收入通常不可持續(xù)。
就以上三個指標再看此次燃石醫(yī)學的財報。公司2021年全年實現(xiàn)營收5.08億元，同比增長18.1%;當期期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為14.31億元，同比減少24.49%;經(jīng)營費用總計11.61億元，同比增長59.9%。
若按以上公式推導，2021年，燃石醫(yī)學的市場競爭力能力值從上年同期的15.98下滑至7.78。
尤其在目前醫(yī)療健康行業(yè)紅利期進入末期，市場對于醫(yī)療健康企業(yè)的“余糧”更加關注情況下，燃石醫(yī)學的當期持有現(xiàn)金與研發(fā)費用比率從2020年的7.18降至2021年的3.89。這無疑加重了市場對于公司可持續(xù)性發(fā)展的擔憂。
誠然，僅從財務指標的簡單計算，并不能體現(xiàn)出燃石醫(yī)學2021年的發(fā)展全貌，作為一家處在國內(nèi)NGS行業(yè)發(fā)展期的發(fā)展中企業(yè)，燃石醫(yī)學的業(yè)務運營數(shù)據(jù)表現(xiàn)更為重要。
為應對不同醫(yī)院的不同需求，在商業(yè)模式上，燃石醫(yī)學采用了創(chuàng)新的“中心實驗室+院內(nèi)”模式。其中，中心實驗室模式成為院外市場，院內(nèi)實驗室稱為院內(nèi)市場。其二者區(qū)別在于，院內(nèi)市場的樣本及費用由患者流向醫(yī)院，而院外市場的樣本及費用不經(jīng)過醫(yī)院直接交給第三方實驗室。
智通財經(jīng)APP了解到，作為國內(nèi)NGS龍頭企業(yè)，燃石醫(yī)學的業(yè)務構(gòu)成便同時包含的以上兩種業(yè)務。解構(gòu)公司2021年全年收入構(gòu)成發(fā)現(xiàn)，燃石醫(yī)學中心實驗室模式當期營收達到3.19億元，同比增長7.4%，;與此同時，公司院內(nèi)模式營收達到1.65億元，同比增長40.1%。
與此同時，2021年合作醫(yī)院數(shù)量取得了顯著增長，從2020年年底的52家增長至64家。并且在公司戰(zhàn)略驅(qū)動下，院內(nèi)檢測營收在腫瘤患病人群檢測業(yè)務總營收占比穩(wěn)步增長，從2020年的28.39%提升至2021年的34.08%。
不難看到，目前燃石醫(yī)學業(yè)務的發(fā)展趨勢是，仍以中心實驗室(院外)模式為主，但院內(nèi)模式正呈現(xiàn)高速發(fā)展態(tài)勢。
實際上，這一趨勢與伴隨診斷行業(yè)整體發(fā)展方向相符。由于在院外市場，根據(jù)政策醫(yī)學檢驗實驗室可根據(jù)其他醫(yī)療機構(gòu)和執(zhí)業(yè)醫(yī)師提出的檢驗申請，接收其提供的標本或者直接采集受檢者相關標本，并向申請者提供檢驗報告。因此其市場準入門檻相對較低，適合有條件的參與者進入賽道。雖然在低門檻情況下，院外市場競爭環(huán)境較為“惡劣”，但燃石醫(yī)學依舊是這一模式下的最頭部公司。
不過，在保持頭部地位的同時，面對日趨激烈的市場競爭，公司當期營銷費用同比大幅增長了79.8%，增幅遠高于公司當期營收及業(yè)務發(fā)展規(guī)模增速，在一定程度上說明了2021年公司“流血程度”正在加深。而對此，燃石醫(yī)學僅在財報中解釋為銷售和營銷人員的員工成本增加。
可見，燃石醫(yī)學正在用更高的費用率換取營收規(guī)模的增長，這也是導致公司2021年最終虧損大幅擴大的關鍵原因。
估值觸底反彈節(jié)點在哪?
伴隨診斷行業(yè)作為創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈的下游“賣水人”，是醫(yī)藥領域中的藍海市場，國內(nèi)行業(yè)增速目前超30%。燃石醫(yī)學正是行業(yè)發(fā)展的最大受益者之一。在保持目前的市場開拓及技術研發(fā)的進程下，燃石醫(yī)學的內(nèi)在價值釋放只是時間問題。
那么，擺在華爾街及諸位投資者面前最大的問題便在于，燃石醫(yī)學觸底反彈的節(jié)點在哪?實際上，燃石醫(yī)學的估值反彈取決于市場與公司發(fā)展兩方面。
眾所周知，國內(nèi)伴隨診斷市場潛力較大。據(jù)MarketsandMarkets數(shù)據(jù)，2016年全球伴隨診斷市場規(guī)模約19億美元左右，到2018年預計31億美元，2016年至2022年的年復合增長率將達到22.78%。目前中國市場規(guī)模約3億美元。過去7年，中國市場的CAGR超30%，且有加速趨勢。
盡管有巨大的未滿足的市場需求，但目前NGS癌癥伴隨診斷的滲透在中國仍然很低，主要是由于醫(yī)生的意識不高和靶向治療的手段有限。在2019年，中國僅有6.4%的晚期癌癥患者和被建議進行癌癥基因分型檢測的癌癥患者采用了NGS癌癥伴隨診斷檢測，而美國這一比例達到23.5%。在2030年，這個比例在中國預計將增加到45.2%。
對于燃石醫(yī)學等國內(nèi)NGS企業(yè)而言，提高市場教育程度加速NGS伴隨診斷的市場滲透是其業(yè)務發(fā)展水平不斷提升的關鍵外因。
除了市場因素外，燃石醫(yī)學入院程度及數(shù)據(jù)庫水平則是其取得跨越式發(fā)展的關鍵內(nèi)因。
正如上文提到，院外模式的市場競爭正不斷加劇，轉(zhuǎn)型院內(nèi)市場勢在必行。這也是國外同行實現(xiàn)股價“十年十倍”的重要經(jīng)驗。
燃石醫(yī)學一直對標的Foundation Medicine公司便是主打院內(nèi)業(yè)務。Foundation Medicine公司共有五款試劑盒產(chǎn)品，全部采用的是NGS(高通量)技術。2017年，公司通過向社區(qū)醫(yī)院和藥企販賣試劑盒及檢測服務實現(xiàn)營收1.17億美元，其中，來自社區(qū)醫(yī)院的收入為5320萬美元，藥企3850萬美元。
除了進軍院內(nèi)市場外，建立獨立的數(shù)據(jù)庫同樣重要。在被羅氏收購之前，華爾街之所以愿意給Foundation Medicine較高的估值在于其相信公司手握關鍵數(shù)據(jù)庫，擁有重要的競爭壁壘。
智通財經(jīng)APP了解到，數(shù)據(jù)庫的建立對分子診斷類企業(yè)而言是非常重要的，建立數(shù)據(jù)庫能夠讓公司與藥企之間的合作更加緊密。
除開發(fā)產(chǎn)品外，建立數(shù)據(jù)庫正是FoundationMedicine的工作核心。公司在2018年就擁有了四大數(shù)據(jù)庫。其中，F(xiàn)MI自建的數(shù)據(jù)庫FoundationCore，該數(shù)據(jù)庫在2017年擁有18萬個樣本的數(shù)據(jù)，涉及150種癌癥類型，是世界上最大的癌癥基因數(shù)據(jù)庫。此外公司還通過數(shù)據(jù)共享項目與美國國家癌癥研究所(NCI)合作進行了數(shù)據(jù)交換。
在建立數(shù)據(jù)庫方面，燃石醫(yī)學同樣在持續(xù)積累。在持續(xù)的檢測中積累數(shù)據(jù)，燃石醫(yī)學已經(jīng)建立了中國最大的癌癥基因組信息數(shù)據(jù)庫之一——OncoDB。而隨著檢測量的不斷提升，OncoDB也將不斷發(fā)展，并持續(xù)提升燃石醫(yī)學提供的治療建議的有效性。
基于OncoDB，燃石醫(yī)學在2019年啟動了基于云的癌癥基因組數(shù)據(jù)生態(tài)系統(tǒng)——LAVA，通過實時可視化分析數(shù)據(jù)，促進行業(yè)內(nèi)，尤其是醫(yī)生之間的數(shù)據(jù)交流。目前已經(jīng)有來自120家醫(yī)院的420多名醫(yī)生加入了LAVA。
自建數(shù)據(jù)庫在NGS那個技術門檻高的行業(yè)通常意味著先發(fā)優(yōu)勢。
2020年1月，燃石發(fā)布了ELSA-seq(細胞游離DNA(cfDNA)甲基化癌癥早檢技術)。燃石基于DNA甲基化的靶向文庫制備技術和生物信息學，通過提高信噪比，在變異信息豐富的癌癥相關甲基化位點和區(qū)域上，能夠檢測到極低循環(huán)水平的癌癥生物標志物，實現(xiàn)對多種癌癥的準確早期檢測。
目前燃石的泛癌種癌癥早檢技術在不同階段的六種癌癥類型(包括肺癌、結(jié)直腸癌、肝癌、卵巢癌、胰腺癌和食道癌)中的總體敏感性為80.6%，特異性為98.3%，可以媲美國際領先公司Grail和Thrive等公開發(fā)表的數(shù)據(jù)。
值得一提的是，GRAIL和燃石的技術原理高度相似，且開發(fā)時長均用了5年時間。但與GRAIL依托Illumina(因美納)的腫瘤基因數(shù)據(jù)庫開發(fā)不同，燃石醫(yī)學是一家具有現(xiàn)成腫瘤基因數(shù)據(jù)庫的公司。據(jù)此推測，ELSA-seq技術 國內(nèi)開發(fā)期或在領先友商3-5年時間。
由此來看，不管增長內(nèi)因還是外因，在時間線都指向2030年這個重要節(jié)點。所以對于燃石醫(yī)學來說，現(xiàn)在不論是半場唱衰還是“開香檳”，都為時尚早。倒不如“讓子彈飛一會”，屆時這家公司是龍是蟲或許就會一目了然。