美元真的太強(qiáng)了。
5月13日，美元指數(shù)一度突破105大關(guān)，創(chuàng)下20年新高。最近幾個(gè)交易日，美元略有回落，但相較于年初仍然大漲逾7.5%，較去年5月更是大漲逾14.5%。
美元強(qiáng)勢升值，全球非美貨幣非常羸弱。其中，歐元兌美元一度來到了1.0351，較年初貶值8.7%，日元兌美元從年初的115快速貶值到131，貶值幅度高達(dá)14%。另外，英鎊、加元、瑞郎、人民幣、韓元等主流貨幣兌美元均呈現(xiàn)明顯貶值狀態(tài)。
但相比上一輪加息周期，貶值幅度似乎還不夠——2014年5月至2015年3月，美元指數(shù)從80上漲至100，升幅高達(dá)20%，而歐元貶值20%，日元貶值22%，加元貶值18%，英鎊貶值11%。
縱觀數(shù)十年歷史，美元在2001-2002年一度突破過120，在1985年更是拿下164的高位。現(xiàn)在105的位置是今年或者未來數(shù)年的大頂部嗎？另外，今年強(qiáng)美元又是什么邏輯？
01
為何強(qiáng)美元？
我們先來普及一下匯率定價(jià)的基礎(chǔ)邏輯。短期來看，一國貨幣走升走貶類似股市短期波動，由市場情緒與預(yù)期差來主導(dǎo)，說白了就是市場交易者交易出來的。
中期來看，匯率走勢主要取決于央行的貨幣政策，包括加息、縮表等操作工具。長期來看，本幣匯率取決于本國（相對）經(jīng)濟(jì)基本面。簡單來說，哪個(gè)國家相對于其他國家經(jīng)濟(jì)更牛逼，增長動能更強(qiáng)勁，那么該國貨幣就會傾向于升值。因?yàn)楦玫慕?jīng)濟(jì)增長，通常意味著更高的投資回報(bào)、更確定的市場環(huán)境以及更穩(wěn)定的局勢，這些都有助于吸引資金的流入。國外大量資金的流入，即形成了對本幣的需求，最終會推升本幣的價(jià)格，也即是本幣升值。
中期邏輯可能會維持1-2年，長期邏輯可能維持3-5年甚至更長的時(shí)間。有些時(shí)候，中期和長期邏輯會交織在一起。
美元從2021年5月開始大幅走升至今，怎么看？
去年5月，美國通脹從4月的4.2%飆升至5%，創(chuàng)下2008年8月以來的新高。6月的議息會議，美聯(lián)儲開始做出鷹派表態(tài)：如果進(jìn)展繼續(xù)，將在接下來的會議上考慮縮減規(guī)模的計(jì)劃。匯率市場基本上從這時(shí)候開始反應(yīng)美元流動性預(yù)期拐點(diǎn)的事情了。
2021年11月4日，美聯(lián)儲正式官宣，將從11月開始每月減少購買100億美元美國國債和50億美元MBS。按照當(dāng)時(shí)的預(yù)期，大約于今年6月完成縮減購債計(jì)劃。
11月30日，鮑威爾低頭承認(rèn)通脹不是暫時(shí)的，并再度大幅轉(zhuǎn)鷹：考慮提前數(shù)月結(jié)束縮減資產(chǎn)購買規(guī)模是恰當(dāng)?shù)摹?/p>
12月議息會議上，縮減購債計(jì)劃明顯加速，2022年3月就會結(jié)束。根據(jù)點(diǎn)陣圖，18位委員認(rèn)為2022年會加息，同時(shí)12名委員認(rèn)為會加息3次。
今年1月議息會議上，鮑威爾更為鷹派：高通脹的持續(xù)性難以避免，強(qiáng)調(diào)3月結(jié)束QE后即加息的政策轉(zhuǎn)向，不排除每次會議升息可能。暗示市場2022年會加息4次（25BP）。
今年3月，美聯(lián)儲正式加息25個(gè)基點(diǎn)，并暗示年內(nèi)加息7次，到年底的目標(biāo)利率為1.75%——2%。另外，美聯(lián)儲還明確表示最快5月開啟縮表。
今年5月，美聯(lián)儲加息50個(gè)基點(diǎn)，并宣布縮表明確計(jì)劃：6月1日開始以每月475億美元的步伐縮表，將在3個(gè)月以內(nèi)逐步提高縮表上限每月950億美元。
5月18日，鮑威爾表示，持續(xù)加息是適當(dāng)?shù)模現(xiàn)OMC廣泛支持在接下來的兩次會議上各加息50個(gè)基點(diǎn)。必要時(shí)會毫不猶豫地加息至中性利率之上（2%-3%）。另外，他還表示，任何人都不應(yīng)該懷疑美聯(lián)儲遏制數(shù)十年來最高通脹的決心，包括必要情況下將利率提高至中性水平之上。
一次比一次鷹派，一次比一次激進(jìn)，美聯(lián)儲本輪開啟的貨幣“急轉(zhuǎn)彎”是過去數(shù)十年來都沒有過的。相較于歐元區(qū)和日本，美聯(lián)儲的貨幣緊縮是無比激進(jìn)的。
這是美元持續(xù)走強(qiáng)非常重要的邏輯之一，而不是美國經(jīng)濟(jì)所謂的強(qiáng)勁增長（一季度美經(jīng)濟(jì)從Q4的6.9%大幅放緩至-1.4%，而美元指數(shù)大幅升值）。
02
到頂了？
在2008年次貸危機(jī)之后，美元指數(shù)大幅震蕩了2年，并于2011年5月的72.7一路上行，并于近日達(dá)到105的水平，累計(jì)升幅高達(dá)44%。可以說，過去10年，美元都是強(qiáng)勢的。
如此長時(shí)間的強(qiáng)勢，可以證明美國經(jīng)濟(jì)增長相對比較強(qiáng)勁。但這是相對的，因?yàn)閰R率對手方的歐元區(qū)、日本經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)太過邋遢。
（PS：美元指數(shù)一攬子貨幣有6個(gè)，分別為歐元、日元、英鎊、加元、瑞典克朗、瑞士法郎，權(quán)重分別為57.6%、13.6%、11.9%、9.1%、4.2%、3.6%）
過去10余年，歐元區(qū)期間遭遇了嚴(yán)重的歐債危機(jī)，經(jīng)濟(jì)長年萎靡不振。在疫情之前的2019年，歐元區(qū)GDP僅僅增長1.2%（其中法國、意大利直接負(fù)增長），創(chuàng)下2013年歐債危機(jī)以來的六年最低。
接下來的美元怎么看？主要聚焦點(diǎn)還是放在貨幣政策上面，輔助以經(jīng)濟(jì)基本面來加以判斷。
我認(rèn)為，美聯(lián)儲會在貨幣緊縮路上一路狂奔。從目前看，不太可能因?yàn)榻酉聛斫?jīng)濟(jì)疲軟，乃至衰退就放緩、停止加息與縮表。事實(shí)上，歷史上多次，美聯(lián)儲會把加息降息當(dāng)成“武器”，通過美元潮汐流動來實(shí)現(xiàn)收割全球財(cái)富的目的。收割不僅對外，還包括內(nèi)部非華爾街資本的財(cái)富，比如美國散戶。具體邏輯見《奪命美聯(lián)儲》第二部分分析。
再看歐洲、日本，貨幣動作太慢了。
5月11日，歐洲央行行長拉加德在斯洛文尼亞的一次會議上表示，歐洲央行將在今年第三季度初始結(jié)束購債，隨后數(shù)周內(nèi)就會決定加息。
5月18日，歐洲央行有些急了。管委雷恩表示，決不能讓通脹預(yù)期失控，首次加息可能會在夏季進(jìn)行。這比歐央行之前的表態(tài)要鷹派一些。另外，據(jù)歐元區(qū)貨幣市場預(yù)計(jì)，歐洲央行7月份加息50個(gè)基點(diǎn)的可能性約為52%，而19日可能性為44%。
這顯然比美聯(lián)儲的動作慢了太多太多。
日本央行就更鴿派了，死活不加息。5月13日，日央行行長黑田東彥向眾議院以及國內(nèi)外形勢調(diào)查委員會作演講時(shí)再次表示，日銀不會跟隨美聯(lián)儲收緊貨幣政策。早在此前的4月18日和4月28日，黑田已連續(xù)兩周重申了日銀維持寬松貨幣政策的決心。
另外，英國基準(zhǔn)利率回升至1%，高于疫情之前的0.75%，加拿大加息25個(gè)基點(diǎn)至0.5%，低于疫情前的1.75%。瑞典目前是零利率，疫情前是負(fù)利率，瑞士疫情前后利率均為-0.75%。
美元錨定的6大貨幣主權(quán)國家的加息動作以及幅度遠(yuǎn)不及美聯(lián)儲。這亦是美元大幅走強(qiáng)，其余貨幣走弱的重要邏輯。在接下來美聯(lián)儲實(shí)質(zhì)性地繼續(xù)大幅加息與縮表，美元指數(shù)上行的邏輯尚未改變。
另外，權(quán)重占比較大的歐元區(qū)，直面俄烏沖突前線，經(jīng)濟(jì)放緩，乃至衰退的跡象比美國要嚴(yán)重得多。
據(jù)EuroStat，2020年歐元區(qū)能源結(jié)構(gòu)中的石油、天然氣分別占比35%、24%，依賴進(jìn)口的比例高達(dá)97%、84%。這跟能源基本可以自給自足的美國不一樣。俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)之后，原油、天然氣等能源持續(xù)大漲，對通脹、對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不可估量的沖擊。
今年4月，英國通脹創(chuàng)下9%，創(chuàng)下上世紀(jì)80年代末開始相關(guān)官方統(tǒng)計(jì)以來的最大漲幅。另外，德國7.4%，意大利6%，法國4.8%均創(chuàng)下數(shù)年新高。
經(jīng)濟(jì)方面，據(jù)歐盟統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)季節(jié)調(diào)整后，今年一季度歐元區(qū)GDP環(huán)比增長0.2%，歐盟GDP環(huán)比增長0.4%。其中，從環(huán)比數(shù)據(jù)看，德國(0.2%)、西班牙(0.3%)一季度溫和增長，法國陷入停滯狀態(tài)(0.0%)，意大利(-0.2%)出現(xiàn)負(fù)增長。
這還是開始，接下來應(yīng)該會更糟糕。據(jù)IMF4月19日發(fā)布的《世界經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告》，將歐元區(qū)全年經(jīng)濟(jì)增速從3.9%大幅下調(diào)至2.8%。
另外，我們看一些前瞻性指標(biāo)：據(jù)國盛證券，4月歐元區(qū)消費(fèi)者信心指數(shù)低至-17.6，該指標(biāo)領(lǐng)先居民消費(fèi)支出3個(gè)月；4月德國汽車制造商預(yù)期走弱至-40，比2020年疫情還要低，領(lǐng)先德國PMI4個(gè)月左右。
從經(jīng)濟(jì)基本面的角度看，美國相較于歐元區(qū)還是強(qiáng)一些的，雖然接下來幾個(gè)季度大概率都會陷入衰退。
綜上貨幣政策以及經(jīng)濟(jì)基本面分析，美元仍有繼續(xù)走強(qiáng)的邏輯基礎(chǔ)。有機(jī)構(gòu)預(yù)測，美元指數(shù)有望沖擊110。如果不幸爆發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)（亦或金融危機(jī)）的話，有望邁上指數(shù)年線上軌的113。
03
尾聲
美元是全球貿(mào)易結(jié)算貨幣，同時(shí)又是全球各大類金融資產(chǎn)定價(jià)錨定貨幣。美元指數(shù)越強(qiáng)，從一定程度上也代表著美元全球流動性越緊張。
今年，美聯(lián)儲已經(jīng)實(shí)質(zhì)性加息75個(gè)基點(diǎn)，實(shí)質(zhì)性收緊了美元流動性。且接下來的動作越來越大，尤其是縮表，對美元流動性的沖擊比加息要猛得多。
據(jù)宋鴻兵分析，美元派生可分為三級：美聯(lián)儲——美國銀行業(yè)——海外美元市場。海外美元包括歐洲、中國等銀行金融機(jī)構(gòu)可以派生更多的美元。美元流動性呈現(xiàn)巨大的倒金字塔結(jié)構(gòu)：最底層是美國銀行金融機(jī)構(gòu)在美聯(lián)儲存放的存款準(zhǔn)備金，大致余額為3.3萬億美元，第二層是美國M2，2021年末為21.638億美元，第三層才是海外美元市場，不受美聯(lián)儲控制，大致有80萬億美元之巨。
美聯(lián)儲開動印鈔機(jī)，不僅僅體現(xiàn)在M2里面，還有海外美元被大量派生出來，形成巨量貨幣洪水，這是過去疫情2年才發(fā)生的事情。6月，美聯(lián)儲正式縮表（賣國債和MBS），存款準(zhǔn)備金余額同樣會縮減，有點(diǎn)釜底抽薪。
按照美聯(lián)儲公布的計(jì)劃，到年底可以縮表5200億美元，如果加上美國國內(nèi)以及海外美元市場的貨幣乘數(shù)，相當(dāng)于海外美元流動性被至少縮減了5.2萬億美元（貨幣乘數(shù)至少10倍+）。
這會導(dǎo)致泛濫的美元流動性趨于干涸，對于美元指數(shù)也是一種強(qiáng)力支撐。一旦如此，對金融市場可不是什么好事（重大利空），意味著要維持龐大的金融資產(chǎn)規(guī)模，全球會出現(xiàn)到處搶美元的情況，諸如2019年、2020年3月的美元荒。
美元大幅升值是國際金融市場動蕩的警笛，絕不可輕視。