醫(yī)美是2021年上半年的強(qiáng)勢板塊。由于炒作過于激烈，在迎來一波板塊牛市后，即便整體業(yè)績良好，卻還是迎來了下半年的整體下滑。“醫(yī)美三劍客”之一昊海生科就是其中的代表，業(yè)績表現(xiàn)越優(yōu)秀，股價反而越走越低。
3月29日發(fā)布的2021年全年業(yè)績報告顯示，昊海生科實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入17.67億元，同比增長32.61%；凈利潤3.52億元，同比增長53.1%，基本每股收益為2元。但迎面而來的，卻是已經(jīng)跌破百元的股價。
按區(qū)間內(nèi)觸及的最低點(diǎn)計(jì)算，相較于2021年7月觸及的歷史新高281.50元/股（前復(fù)權(quán)，下同），8個來月時間里，最高跌幅達(dá)到了70%，對應(yīng)的市值蒸發(fā)，高達(dá)340多億元。從市盈率來看，目前的48倍已經(jīng)遠(yuǎn)低于同行業(yè)愛美客的110倍和華熙生物的73倍，屬于“醫(yī)美三劍客”中的墊底者。
跌得這么急，這么狠，昊海生科還能“雄起”嗎？《正經(jīng)社》分析師認(rèn)為，就基本面而言，這還得觀察其能否扭轉(zhuǎn)拿得出手的賣點(diǎn)的減弱趨勢，以及如何應(yīng)對揮之不去的集采陰影。
01
業(yè)務(wù)分散缺乏亮點(diǎn)
在“醫(yī)美三劍客”中，要論誰最懂得把雞蛋放在不同籃子里，非昊海生科莫屬。公司有眼科、醫(yī)療美容與創(chuàng)面護(hù)理、骨科、防粘連及止血產(chǎn)品四大板塊。從收入端來看，在國產(chǎn)人工晶體、眼科粘彈劑、骨科產(chǎn)品等領(lǐng)域收入增長明顯；得益于醫(yī)美的需求爆發(fā)，玻尿酸、醫(yī)美設(shè)備儀器等也貢獻(xiàn)了營收增量。
圖表來源：昊海生科2021年年報
從各個業(yè)務(wù)情況看，昊海生科的眼科板塊實(shí)現(xiàn)收入6.74億元，收入占比38.34%，同比增長19.24%。具體來看，眼科粘彈劑、視光材料、其他眼科產(chǎn)品市場恢復(fù)情況良好，收入增速較快；包括OK鏡、依鏡在內(nèi)的視光終端產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入5519萬元，同比增長889%，帶來明顯增量貢獻(xiàn)。
但人工晶體收入并沒有顯著增長，主要由于集采降價壓力和上游供應(yīng)商受到海外疫情等影響出現(xiàn)供應(yīng)短缺。昊海生科宣稱，部分產(chǎn)品規(guī)格的缺貨導(dǎo)致深圳新產(chǎn)業(yè)的銷售業(yè)績出現(xiàn)下滑，深圳新產(chǎn)業(yè)正在與上游供應(yīng)商積極協(xié)調(diào)供貨問題。
醫(yī)療美容與創(chuàng)面護(hù)理板塊是昊海生科四大板塊中業(yè)績表現(xiàn)最突出的。2021年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4.63億元，收入占比26.34%，同比增長91.49%。其中，玻尿酸產(chǎn)品線當(dāng)仁不讓地成為支柱產(chǎn)品，全年實(shí)現(xiàn)銷售收入2.41億元，同比增長64.59%。
醫(yī)美板塊的表現(xiàn)，既有醫(yī)美市場在疫情緩解后的放量，也有公司第三代玻尿酸“海魅”銷量放大。另外，昊海生科于去年2月以2.05億元獲得歐華美科63.64%股權(quán)，將其旗下應(yīng)用于皮膚治療、脫毛等領(lǐng)域的射頻及激光醫(yī)療美容等產(chǎn)品納入公司的醫(yī)美版圖，并表后，歐華美科貢獻(xiàn)了增量收入9488萬元。
骨科板塊表現(xiàn)較為平淡，全年實(shí)現(xiàn)收入4.02億元，收入占比22.86%，同比增長21.23%。作為國內(nèi)第一大骨科關(guān)節(jié)腔粘彈補(bǔ)充劑生產(chǎn)商，昊海生科骨科關(guān)節(jié)腔粘彈補(bǔ)充劑主要應(yīng)用于退行性骨關(guān)節(jié)炎，受新冠疫情影響銷量在不斷恢復(fù)中。
同樣作為國內(nèi)第一大手術(shù)防粘連劑生產(chǎn)商以及主要的醫(yī)用膠原蛋白海綿生產(chǎn)商之一，昊海生科的防粘連及止血產(chǎn)品在2021年實(shí)現(xiàn)收入1.93億元，收入占比10.97%，同比增長11.94%，整體收入恢復(fù)至疫情前水平。
從業(yè)績表現(xiàn)可以看到，昊海生科的各業(yè)務(wù)板塊在2021年均有優(yōu)秀的表現(xiàn)，并且隨著疫情影響的消退，多條業(yè)務(wù)線持續(xù)放量。但也正是這種多主業(yè)并進(jìn)，使得昊海生科缺乏市場關(guān)注的亮點(diǎn)，尤其是骨科等業(yè)務(wù)條線，雖然已是國內(nèi)最大規(guī)模，卻由于市場空間有限，已經(jīng)碰觸到了行業(yè)的天花板。
在醫(yī)美領(lǐng)域，昊海生科雖然有主打塑形功能的“海薇”、主打組織填充功能的“姣蘭”以及主打精準(zhǔn)雕飾功能的“海魅”等玻尿酸產(chǎn)品，但相比專注于玻尿酸醫(yī)美的愛美客，昊海生科在毛利率、市場占比上均有不如。同時，華熙生物已經(jīng)走出一條化妝品的新路徑。正經(jīng)社《分析師》認(rèn)為，對比之下，昊海生科已經(jīng)成為行業(yè)內(nèi)“傳統(tǒng)公司”代表。
02
科創(chuàng)成色明顯不足
作為一家上市公司，應(yīng)該善于利用資本市場，不僅要借助融資擴(kuò)大業(yè)務(wù)，還要借助資本的扶持進(jìn)行外延式并購?fù)顿Y。昊海生科在這方面做得相當(dāng)成功，在短短幾年時間里就進(jìn)入到了玻尿酸的多個應(yīng)用領(lǐng)域。
昊海生科成立于2007年，此后先后并購松江生物藥廠、建華生物、其勝生物等三家國內(nèi)醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉制劑生產(chǎn)商，自此正式進(jìn)入玻尿酸生產(chǎn)領(lǐng)域，并以此為基礎(chǔ)擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍。
2010年，收購了上海利康瑞，正式擴(kuò)充防粘連止血產(chǎn)品線，使公司進(jìn)一步轉(zhuǎn)變身份，成為醫(yī)用玻尿酸產(chǎn)品制造商。這次的并購成功，也成為敲響港交所大門的關(guān)鍵一步。2015年4月，昊海生科在港交所上市，獲得充裕資金后開始了更為積極地對外擴(kuò)張。
2016年以來，昊海生科經(jīng)過多起并購，正式邁入眼科領(lǐng)域。其中，通過并購英國Contamac及和美國公司Aaren獲得了上游視光材料及人工晶體的先進(jìn)研發(fā)及生產(chǎn)團(tuán)隊(duì)。2020年，又收購杭州愛晶倫進(jìn)入成人屈光晶體領(lǐng)域。這一系列的并購，使得昊海生科迅速進(jìn)入眼科市場；眼科也逐漸成為公司另一大核心產(chǎn)業(yè)。
昊海生科2021年年報
通過不斷并購，昊海生科迅速形成四大板塊業(yè)務(wù)。2019年登陸科創(chuàng)板后，再次獲得了充足的“彈藥”，繼續(xù)不斷圍繞玻尿酸上下游產(chǎn)業(yè)進(jìn)行并購重組，倫勝科技、軟馨科技、薩美細(xì)胞等一系列公司被納入到體系內(nèi)。
然而受到疫情影響，倫勝科技、杭州愛晶倫等在收購后的整合過程中，要么遇到疫情影響，要么遇到經(jīng)銷渠道整合進(jìn)展緩慢，使這些新并購資產(chǎn)并未產(chǎn)生積極的效益。
《正經(jīng)社》分析師認(rèn)為，若收購的企業(yè)或業(yè)務(wù)的整合效果不能達(dá)到預(yù)期，昊海生科無疑會遇到商譽(yù)危機(jī)和凈利潤下滑風(fēng)險。目前昊海生科的商譽(yù)為3.8億元，其中2.66億元來自深圳新產(chǎn)業(yè)，該公司主營業(yè)務(wù)為人工晶狀體的市場開發(fā)和銷售。
擁有如此炫目并購史的昊海生科，在研發(fā)端卻要暗淡不少。與2021年6.12億元的銷售費(fèi)用相比，研發(fā)費(fèi)用只有1.67億元，雖然較2020年度增長32.51%，但從研發(fā)領(lǐng)域看，著重擴(kuò)充的是眼科和醫(yī)美創(chuàng)新產(chǎn)品線，主要研發(fā)項(xiàng)目普遍還處于臨床前研究狀態(tài)。
作為一家科技創(chuàng)新型企業(yè)，昊海生科的研發(fā)投入較少，甚至一次并購的投入就超越了幾年的研發(fā)費(fèi)用。雖然合適的并購能夠讓公司快速擁有成熟的產(chǎn)品線和獲得相關(guān)研發(fā)成果，但低于科創(chuàng)板申報企業(yè)平均10%的研發(fā)費(fèi)用率，讓昊海生科的科創(chuàng)成色明顯遜色。
03
未知風(fēng)險應(yīng)對乏力
即便業(yè)務(wù)和研發(fā)能力受到一定質(zhì)疑，但昊海生科仍然憑借優(yōu)秀的業(yè)績得到機(jī)構(gòu)的認(rèn)可。在2021年初公司只有2只機(jī)構(gòu)參與持股，在醫(yī)美熱和業(yè)績表現(xiàn)下，很快獲得了87家機(jī)構(gòu)持股。但后來，在股價陡轉(zhuǎn)直下、震蕩走低的情況之下，這些機(jī)構(gòu)也沒能提振投資者的信心，因?yàn)橄啾柔t(yī)美板塊的由熱轉(zhuǎn)冷，昊海生科更大的問題來自集采的未知風(fēng)險。
通過玻尿酸業(yè)務(wù)的多元化發(fā)展，昊海生科已經(jīng)成功地打入眼科、骨科和防粘連劑等醫(yī)療領(lǐng)域，然而正是這種業(yè)務(wù)發(fā)展，讓隨之而來的集采成為壓制估值的重要因素。此前重點(diǎn)推進(jìn)的OK鏡有傳聞被納入集采，又被證實(shí)是謠言，但人工晶狀體正式被納入地方集采中，進(jìn)而造成了投資者的情緒擾動。
眼科作為昊海生科營收占比最高的業(yè)務(wù)板塊，已經(jīng)受到集采的影響。人工晶狀體系列產(chǎn)品2021年銷量和毛利率均落后于其它產(chǎn)品，但在2021年年報中，卻并未提及任何關(guān)于集采影響的內(nèi)容。
《正經(jīng)社》分析師認(rèn)為，作為醫(yī)用玻尿酸領(lǐng)域的龍頭，昊海生科雖然知悉集采的影響，但基于自身產(chǎn)品競爭力和優(yōu)勢，尚不認(rèn)為集采會對公司產(chǎn)生較大影響，因此也不希望過多地釋放風(fēng)險提示影響投資者決策。
然而人工晶體集采降價已經(jīng)在業(yè)績中有所體現(xiàn)，而未來骨科耗材等產(chǎn)品是否也會進(jìn)入地方集采乃至于全國集采，都是未知風(fēng)險。
面對這種風(fēng)險因素，昊海生科卻沒有辦法給予有力還擊。一方面，其已經(jīng)成為醫(yī)用玻尿酸領(lǐng)域的龍頭，一旦有相關(guān)產(chǎn)品納入集采的傳聞，都將第一時間成為風(fēng)向標(biāo)；另一方面，從研發(fā)布局上可以看到，其依然深耕醫(yī)療領(lǐng)域，相比而言醫(yī)療美容并不是研發(fā)核心。
作為“醫(yī)美三劍客”中毛利率最低、業(yè)務(wù)最多元化、產(chǎn)品醫(yī)療屬性最強(qiáng)的昊海生科，在享受一段時間的醫(yī)美光環(huán)后，很快就被打回了原形。值得重視的是，眼下，跟樂普醫(yī)療這類核心產(chǎn)品已經(jīng)被納入集采、市盈率只有20來倍的公司相比，其依然屬于高估值公司。（來源：正經(jīng)社）