昆船智能技術股份有限公司（以下簡稱“公司”）擬于2022年4月26日上會，擬在創業板上市，發行6000萬股，擬募集資金7.5億元，平均每股價格為12.5元。保薦機構為中信建投證券，審計機構為致同。
公司主要從事智能物流、智能產線方面的規劃、研發、設計、生產、實施和運維等，致力于為流通配送和生產制造企業提供智能物流和智能產線的整體解決方案和核心技術裝備。
一、公司報告期所得稅率偏低，疑似少交所得稅單位：億元
從上表可以看出，公司報告期所得稅稅率分別為6.03%、5.40%和3.77%，在很低的所得稅率情況下，連年下降，三年平均為5.07%。到2021年，僅錄得3.77%的所得稅率，雖然說，公司享受15%的高新技術企業以及研發費用加計扣除的優惠，但低至3.77%的所得稅率，還是很罕見的。
我們以同行業為例：蘭劍智能2021年所得稅稅率為7.35%，2020年為12.27%；今天國際2021年為6.38%，2020年為10.79%，同行業平均為9.20%，比公司高出4.13個百分點。公司報告期研發費用分別為0.75億元，0.95億元和1.03億元，報告期累計研發投入占累計營業收入的比例為 5.37%，據招股說明書，同行業三年研發費用占收入的比率平均為6.80%，比公司高出1.43個百分點。
所以，公司所得稅率低并非研發加計扣除所致。
考慮到同行業的研發費用占收入比率比公司高1.43個百分點，加計扣除100%；同時所得稅稅率比公司還高4.13個百分點的情況下，公司少交所得稅率保守估計為6.99個百分點，那么公司2021年涉嫌虛增凈利潤為837萬元。
值得注意的是，公司有少交所得稅以及未按期申報繳納所得稅被罰的先例，據招股說明書披露：
1、 公司子公司昆船煙機2019年12月1日，收到昆明市稅務局行政處罰書，對于企業取得虛開的增值稅普通發票在企業所得稅前扣除，導致少交所得稅罰款9517.50元；
2、 公司華北分公司2019年7月12日收到天津武清稅務局稅務處罰決定書，對該企業2019年1季度所得稅未按期申報被罰款200元。
以上，公司在所得稅問題上所犯的錯誤，反映出公司內控不健全，財務不專業，如果不加改正，會屢屢在該問題上摔跟頭，未來可能會吃大虧。
二、2021年公司前五大客戶營收占比居高不下，單一大客戶報告期營收占比超過半數三、公司報告期應收賬款與合同資產金額居高不下，占流動資產比率過高
報告期各期，最終客戶口徑前五大客戶的收入占比分別為73.23%、76.86%和2.03%，其中，對中國煙草銷售占公司總收入的比重分別為56.72%、62.94%和50.55%。第二大客戶是公司的實際控制人，本次發行前，實際控制人中國船舶集團有限公司（以下簡稱“中國船舶”）直接和間接合計控制公司84.87%的股份。由此可以看出，公司的客戶集中度較高，前兩大客戶2021年合計占比即高達64.64%。客戶集中度高，將導致公司對大客戶形成依賴，不利于公司持續經營，倘若丟掉其中一個客戶，將對公司收入帶來重大影響。
我們以中國煙草為例，在電子煙迅猛發展的今天，中國煙草也面臨巨大壓力，其收入將受到電子煙的沖擊，未來可能下滑，這也導致對公司產品需求的萎縮，未來可能減少對公司的訂單，進而影響公司的收入。另外，新型煙草例如HNB（低溫煙）的橫空出世，也將影響人們的抽煙習慣，進而影響對公司所生產的煙草專用機械的市場需求。
公司報告期末，應收賬款及合同資產賬面價值分別為10.10億元、10.86億元和11.11億元，占各期末流動資產比重分別為36.93%、38.48%和 38.86%，占各期營業收入的比重分別為 65.31%、67.03%和58.04%。報告期各期末，公司應收賬款及合同資產壞賬準備余額分別為 6,405萬元、8,978萬元和 10,111萬元，占期末賬面余額比例分別為 5.96%、7.64%和 8.34%。分別相當于公司各期凈利潤的81%、96%和104%。應收賬款期末余額居高不下，是公司產品市場競爭力低的最佳表現，超過收入的半數收不回來錢，一方面對公司的現金是巨大的考驗，另外一方面說明公司產品市場競爭殘酷，為獲得訂單，無限制的放任賬期，到期無法收回，對客戶沒有任何的措施，或者說客戶一直處于強勢地位，比如中國煙草，公司無能為力，既不能發律師函，也不能以絕交為由，拒不再提供新的訂單，只能是越滾越大，很無奈的任由應收賬款余額一直無限期的拖下去，變大，再變大。最終形成壞賬，吃掉公司之前所有賬上盈余，形成潛虧掛賬。如此循環往復的結果就是公司被壞賬拖垮，甚至破產清算。也就是說，實際控制人加其關聯方欠款占公司接近三成，合計金額高達3.44億元，實控人下了訂單，貨物也已交付，就是拒不回款，然后公司現在又要上市募集7.5億元。3.44億元的欠款實質上就是大股東占用，如屬實，將形成實質意義上的抽逃資金。公司股本為1.8億，資本公積中股本溢價為5.13億元，股東合計出資為6.93億元，按實控人出資84.87%計算，實控人共計出資5.88億元，然后應收賬款占用3.44億元，實際上扣除這部分長期占款后，實控人實際出資僅為2.44億元，這實際上侵害了其他小股東的合法權益。其實我們有理由懷疑，實控人為了公司上市，拼命給公司下訂單，用沒用我們不知道，當然，業績是很好看的，下了訂單，反正我也不給錢，在賬上掛著。如果屬實，這就是實質意義上的虛增收入和利潤，達到了上市的要求，然后去募集一筆7.5億的資金，再用這筆資金去填補應收賬款的壞賬，從而維持公司日常的生產經營。除此之外，還有關聯方交易的事情，由于產品太過于專業和小眾，我們也無從核查公司產品交易價格是否公允。我們只能反復強調和建議，希望公司在招股說明書中披露合同資產的明細，而不是僅僅列出應收賬款與合同資產逾期前五名的明細（列示在發行人答監管函）。比如2021年末7.15億元的合同資產，都來自于什么客戶？每個客戶應收多少金額？公司根據什么原因把這7.15億元從應收賬款中剝離至合同資產？還需承擔什么樣的履約風險？我們認為，公司的披露，避重就輕，2021年合同資產是應收賬款的1.81倍，但公司卻花大量的筆墨去披露應收賬款的信息，比如前五大客戶，壞賬準備等，對于合同資產的披露，則少之又少，我們只能管中窺豹，小心求證，但又因信息太少，無法做出大膽假設。事實上，中國船舶和中國煙草同屬國企，最近一段時間，大家都在講抱團取暖。我們有數據為證，根據公司審計報告，截止2021年年末，公司應收國企客戶的賬面價值（不包括合同資產）為3.2億元，占應收賬款的比率為80.88%，2019年年末，公司應收國企客戶的賬面價值（含合同資產）為8.54億元，占應收賬款的比率為84.27%。因為公司背靠兩個國企大樹：中國煙草和中國船舶，我們通常說背靠大樹好乘涼，但國企的弊病也是顯而易見的：決策效率低，公司應收賬款和存貨已經反映的淋漓盡致，期末應收賬款和存貨余額都是天量，導致公司被迫占用大量資金，造成營運資金短缺，反過來會限制公司的發展。決策效率低的表現就是公司應收賬款（含合同資產）周轉率報告期分別為1.52，1.55和1.60，三年平均為1.56。而八家同行業應收賬款（含合同資產）周轉率（據發行人答問詢函）最近三年分別為2.64，2.47和2.72，三年平均為2.61，高出公司67.31%。四、公司存貨余額居高不下，且大部分為項目成本單位：億元
從2021年末應收賬款余額來看，最大的應收賬款金額來自于昆船集團，金額高達1.09億元，占應收賬款總額的24.45%，第三名也來自于關聯方中船重工縱橫科技，金額為0.24億元，占比為4.74%，二者合計為1.33億元，占比為29.19%。公司還為第一、第三兩名關聯方應收賬款計提589萬元的壞賬準備。公司要上市了，作為實際控制人的昆船和中國船舶，就不會把欠款還掉？可見實際控制人有多缺資金。
我們在招股說明書中未能看見合同資產明細清單，不知道截止2021年末7.15億元合同資產都是應收誰的賬款。由于合同資產從2020年才開始新增單列，我們看2019年公司應收賬款明細，第一名是應收昆船集團2.43億元，占應收賬款總金額的比率為22.63%，第五名是應收昆船機械0.24億元，占比2.26%，二者合計為2.67億元，占應收賬款總額的比率為24.89%。2020年應收第一、第二、第三均來自關聯方企業，分別為昆船集團、縱橫科技和昆船機械，金額分別為0.75億元、0.23億元和0.18億元，占比分別為22.30%，6.69%和5.32%，合計金額及占比分別為1.16億元及34.31%。如果按三年應收關聯方平均占比29.46%推算2021年合同資產中應收關聯方賬款金額為2.11億元，加上應收賬款中應收關聯方金額合計為3.44億元。
公司項目成本主要為按照合同訂單在公司廠內生產及在客戶現場安裝調試的產品。報告期各期末，公司項目成本余額合計分別為5.96億元、6.99億元和7.00億元，占存貨余額的比例分別為91.50%、89.82%和86.09%，占流動資產的比重分別為21.79%、24.77%和24.48%，占比較高。招股說明書解釋說主要系公司的智能物流、智能產線系統業務規模較大，該類業務需在生產及后續安裝調試周期較長，公司將驗收前的該類產品計入項目成本所致。我們的理解是，公司的項目成本就是在產品加已運至客戶現場、但需要調試的產成品，公司應該將這兩部分區分開來，分別列示。但公司選擇的是合并列示，而且金額巨大。讓人無法分辨這兩部分究竟分別金額是多少，占比如何。本來在產品就很難核查，因為是在車間內，物品可能處于流動狀態，生產過程中的物流按項目分配、生產人員的工資匹配、機器用時等成本匹配等，給財務人員的成本分配造成困難和迷惑，再加上已經運至客戶現場，需要調試的產成品，由于脫離了公司可以掌控的視線，更加難以判斷。但我們認為運至客戶現場需要安裝調試的產成品，核算應該相對簡單，因為畢竟安裝調試的成本占比較小，且根據經驗可以預估出安裝調試所需時間，相對在產品而言，更加可控。但公司卻將兩者合二為一，使外界看起來迷霧重重，更加難以分辨與核查。我們的建議是，請公司將這兩部分存貨分開列示后再上會，要列示出所有項目成本明細，至少是大額項目成本的明細，而不是僅僅列示庫齡1年以上項目成本明細（列示于發行人答監管函）。詳細列示明細其實也很容易，現在都是訂單化生產，公司可以按照訂單來詳細列示那些是在產品，那些是在安裝調試的產成品，這樣方便核查，也利于事后對照，安裝調試后的產成品隨之結轉成本和收入，大家也都有對照，也好讓相關監管機構放心。就公司目前情況而言，我們有理由懷疑，公司可能存在潛虧掛賬或虛增利潤的情況，但具體金額，我們由于無法看到公司真正的賬目，很難判斷，但我們相信，從公司項目成本截止2021年末仍然掛賬7億元來看，虛增利潤的金額不會太小。
實際上，很多上市企業通過存貨虛構利潤的情況比比皆是。常用的手法就是少結轉成本，將相應費用性質或在生產過程中造成的多用物料記在存貨賬上，就是我們常說的潛虧掛賬，通常又是列入在產品、在途商品或運至現場需要安裝調試的產成品上，因為現代加工業越來越復雜，雖然有審計，但普通投資者很難看明白，就這樣，在產品或項目成本越滾越大，實際上就是之前的虧損一直在賬上掛著，這就是很隱晦的將之前的虧損放在資產方掛賬，而不是結轉至損益表。
讓我們大膽假設項目成本的15%是潛虧掛賬，那么公司截止2021年及以前，虛增利潤高達1.05億元。按照公司報告期5.07%的平均所得稅稅率，就是公司累計虛增凈利潤1億元，如果屬實，等同于項目成本中虛增的凈利潤抹掉了2021年全部的凈利潤。當然，這只是我們的猜測，我們能做的，就是我們在文中反復強調的，請公司按項目詳細列明項目成本7億元的構成：在產品以及運至現場安裝調試的產成品。只有這樣，等公司按照項目結轉收入和成本時，我們就可以按照項目來核實該項目是否盈利。五、公司與實際控制人及其子公司之間存在大量的銷售、采購等關聯關系
1、2018年至2021年，公司關聯銷售金額分別為8.63億元、5.12億元、4.91億元、5.92億元，占同期營業收入的比例分別為56.77%、33.08%、30.35%、30.90%；
2、2019年至2021年，公司向關聯方采購金額分別為3.63億元、3.14億元和3.16億元，占同期營業成本的比例分別為31.08%、25.71%和21.21%；
3、截至2021年12月31日，尚有5個通過昆船集團取得項目尚未完成初驗（即尚未確認收入），該等項目合計金額2.25億元（含增值稅），未來該等項目形成的收入將構成關聯銷售；
4、截止2021年12月31日，通過昆船集團取得項目均已完成初驗（已確認收入），其中部分項目雖已完成初驗但尚未完全履行完畢，該等尚未完全履行完畢的項目進展情況如下：
公司在發行人答監管函中宣稱，2020年3月后，公司不存在通過昆船集團取得項目，隨著通過昆船集團取得的存量項目逐漸執行完畢，公司該類關聯交易將不再發生。
但估值之家發現，公司2021年通過昆船集團取得項目關聯銷售金額依然高達3.01億元，2021年關聯銷售金額合計為5.92億元，除昆船集團給予的銷售訂單外，還有高達2.91億元關聯方銷售，其中關聯方專項產品及相關服務2.43億元，這是不是也來源于昆船集團？招股說明書沒有詳細披露，我們認為，實際上關聯方銷售仍然藕斷絲連，并沒有減少，從數據上看2021年關聯方銷售金額同比還增加20.57%。綜上，公司報告期與實控人存在大量的關聯方采購和銷售，而且占比不低，關聯方銷售占比都在30%以上，采購占比都在20%以上，這大大方便了公司通過關聯方采購與銷售調節收入利潤或成本費用進行利益輸送的可能性，由于關聯銷售占比過高，也讓大家覺得公司對實控人產生依賴，進而影響公司的獨立經營，最終影響公司的持續經營。雖然昆船集團和中船重工集團已出具減少或避免關聯交易的承諾，但從公司的數字上看，實際上關聯交易并沒有減少，讓我們對公司避免或減少關聯交易的決心產生深深的懷疑，就如同常年吸食鴉片的上癮者，突然說要戒掉一樣。
另外，關聯方采購金額報告期也沒有減少，2021年同比還微增。公司在答監管函中語焉不詳地聲稱：對于已經簽署合同的專項產品，在現有專項產品管控體系下，相關配套關系難以改變，該類關聯采購預計會繼續進行，關聯交易金額與軍方采購額有關。我們認為，公司在監管高壓下，一方面聲稱減少與關聯方采購和銷售的金額，另外一方面在數字無法控制的情況下，就說與軍方有關。我們都知道，軍方是不容許審計的。這個擋箭牌來的實在，竟讓人無話可說，給堵得死死的。