短期和中長期，乳制品公司仍然許多不確定性需要克服。
【資料圖】
在許多市場判斷中，消費股是2023年一張曖昧的“明牌”；政策的鼎力支持、業績的復蘇預期、估值的筑底企穩是多數投資者樂觀的依據。之所以曖昧，在于沒有大家百分之百看漲的某個子板塊，并且在某些子板塊上仍然存在觀點的分歧。
乳業股就是這樣一張曖昧的“明牌”。從2022年最后兩個月的漲幅來看，這個子板塊的表現與大盤趨同，部分個股的漲幅甚至超越了大盤——這是明確的事實。不過，對于乳業公司們的銷售回暖和估值修復，并不是所有人都認可。
與此同時，2023年年初飼料成本上漲驅動原奶價格上漲，而下游需求尚未恢復，令行業再次出現了對“倒奶殺牛”現象的擔憂，也為乳企的業績復蘇增添了不確定性。
投資消費股的邏輯并不復雜，但若是面對業績漲不動、估值上不去的情形，任何“明牌”都有了被懷疑的理由。
利潤從何而來？
你應該還記得2022年10月末A股明星消費股的集體大跌：貴州茅臺（600519.SH）跌破1400元，海天味業（603288.SH）四個交易日累計跌幅14.39%，同仁堂（600085.SH）跌停，而這一切的始作俑者是——伊利股份。
2022年三季報顯示，伊利股份凈利潤同比下滑26%。作為國內唯一一家營收達千億級別的乳企（以2021年年報計），它的成績單直接動搖了市場對消費白馬股的信仰，也間接映射了其他乳企的表現——同期妙可藍多凈利潤同比下滑63%，光明乳業凈利潤下滑17%。
相較于伊利股份，其最大的競爭對手蒙牛乳業目前還不算太糟。2022年上半年，該公司收入和利潤同比均有所增長。然而，毛利和現金流的下跌，也讓這份成績單有了瑕疵。
在回答乳制品企業的“利潤從何而來？”之前，或許還應該問一個問題：利潤都去哪兒了？
一個不需要過度思考就能給出的答案是疫情。伊利股份董秘邱向敏就曾表示，各地散發的疫情對消費場景、消費信心有一定影響。這的確算得上正確答案；更全面地表述應該是，受疫情影響，部分消費者減少了乳制品的購買，同時企業的線下渠道因疫情關停、線上渠道受物流影響，乳企銷售面臨巨大挑戰；而在更廣義的層面，消費者在經歷了疫情之后，削減了整體消費支出，使乳企的營收承壓。
這套說辭，有不少令人思考的空間。
一方面，關于消費者是不是在疫情期間減少了乳制品的消費支出，各家企業大致給出了否定的答案。2022年前九個月，伊利股份的營收增長10.42%至人民幣935億元，妙可藍多的營收增長21.78%至38.29億元，新乳業營收增長12.48%至74.80億元……上表羅列的A股乳企中，只有光明乳業和三元股份的營收有小幅下跌。
反倒港股上市乳企的表現不佳，2022年上半年僅蒙牛乳業實現營收正增長——但無論如何，已經成為消費剛需的乳制品，用一句“因疫情減少奶制品消費”多少解釋不通。
另一方面，關于消費場景被疫情限制，這是一個普遍且必然的結果。更進一步結合國內各家乳企的渠道策略，便不難看出，至少對于伊利和蒙牛來說，這里是利潤被壓縮的空間之一。
伊利從2006年開始實施“織網行動”，積極布局下沉渠道，截止2021年，公司累計擁有1.5萬余個億積分銷售、500萬個分銷網點及1.8萬名銷售人員。蒙牛在發展采取了“大商策略”，依靠大經銷商提升銷售規模，后又通過“鎮村通”推進鄉鎮村市場的覆蓋。
同時，兩家公司也在拼搶線上渠道。伊利在2022年半年報中稱，公司在“大力拓展新興渠道，提升渠道產出效率”，并援引凱度（Kantar）消費者調研數據指出，2022年上半年，公司液態乳品在新零售渠道實現的收入同比增長了16.8%。蒙牛也不甘示弱，截至2022年6月30日，公司占據了常溫液態奶電商市場份額的27.7%，位列第一。
兩大乳企寡頭都在如此費心地深挖渠道動力，其他的企業想必更會覺得壓力山大。
在前述那個看似全面的答案之外，還有三個沒有明說的利潤去向。
首先是營銷費用增加。伊利2022年前三個季度的銷售費用同比增長了21.71%，并表示“市場競爭激烈，2022年第三季度銷售費用投入較同期增加使得凈利潤減少”。剛剛結束的世界杯就是最好的例證，這里不多贅述。
其次是原料價格上漲。蒙牛在2022年半年報中表示，原料平均價格的上漲，使公司毛利率較2021年同期下降了1.6個百分點，經營現金流凈流入同比減少35.1%。
最后，從2021年起，乳制品行業整合動作頻頻。伊利入股澳優乳業并成為第一大股東，蒙牛成為妙可藍多的控股股東，飛鶴收購小羊妙可，新乳業收購“一只酸奶牛”60%股權……這些對市場份額的搶占，亦是制壓利潤的原因。
那么這五大利潤去處，能否給乳企回饋更多利潤？答案是存在分歧的。
估值能否撐住？
消費者、渠道、營銷、原料、行業競爭——這五個擠壓了乳制品企業利潤空間的五個因素，其實還可以被進一步簡化，以更加清晰地看到更長周期內相關個股估值的價值錨定。
渠道、營銷和行業競爭，終極目標是消費者；而消費端的提升，無非在于提量和提價。
乳企還有多少提量空間？從咨詢公司凱度在關于“中國消費者十大首選品牌”的調研中可以看出，乳企整體提量的空間并不大。無論是消費者滲透，還是消費頻次，伊利和蒙牛均占據了前兩把交椅；光明乳業也躋身了前十。
不過這不是一種全盤否定。從細分品類來看，奶酪和酸奶顯然比液態奶更具提量空間——當然，它們是否有足夠大的消費需求與之匹配，則是值得投資者考慮的問題。
另一個具備提量潛力的品類是奶粉。一位乳制品行業的分析師對《巴倫周刊》中文版表示，國內防疫政策的優化使得過去三年推遲了生育計劃的家庭開始重新考慮生孩子，會在短期內帶來一波奶粉需求的剛性反彈。那么長期來看呢？眾所周知，三胎政策于2021年正式入法，被視為乳制品企業的重大利好，然而在大眾對于生育成本和養育成本的擔憂中，政策利好并沒有立竿見影地轉化為清晰的業績增長。
例如中國飛鶴、澳優和雅士利國際三家依賴奶粉產品的港股公司，2022年上半年的營收和毛利均錄得同比兩位數跌幅。
那么，乳企還有多少提價空間？或許比起提量，這條路或許更通順，但也無法忽視：（1）許多乳制品企業已經進行了一輪品牌升級，可毛利率的提升并不顯著；（2）殘酷的行業整合是現在進行時，漲價有適得其反的可能性，以及（3）在對“雪糕刺客”的吐槽中，消費者大概率不會為“牛奶刺客”或“酸奶刺客”買單。
于是，消費端的壓力自然而然地向上傳導到原料端。不巧的是，原奶價格自2018年下半年進入上升周期，給諸多公司的生產成本帶來較大壓力。好消息是，原奶價格已經開始走低，乳企可以從中期待利潤的改善。
在對于原料成本的控制方面，乳制品企業們也是煞費苦心。浦銀國際的研報顯示，在2021年之前，下游乳企就已經開始了上游牧場的爭奪戰——當然短期來看，這也少不了資金的投入。《巴倫周刊》中文版認為，乳制品公司的向上兼并，除了能夠減少原料波動對利潤的影響外，還有助于各個企業把控生產質量，規避產品風險。
綜上所述，在原料端和消費端，乳企仍然許多不確定性需要克服。
事實上，在經歷了2022年最后兩個月的整體大反彈后，上述乳業標的股價已經企穩，甚至重新開始進入下跌趨勢。可見，聰明的市場也在等待這個行業更明確的拐點信號。
截至1月19日，伊利股份收漲0.59%至32.42元，蒙牛乳業收報37.2港元。
文 | 《巴倫周刊》中文版撰稿人 林一丹
編輯 | 彭韌
版權聲明：
《巴倫周刊》(barronschina)原創文章，未經許可，不得轉載。
（本文內容僅供參考，投資建議不代表《巴倫周刊》傾向；市場有風險，投資須謹慎。）