近兩年受益于鋰價高企，鋰電池產業鏈利潤向上游集中，鋰礦端的企業賺的“盆滿缽滿”，而處于產業鏈中下游的鋰電池廠商依舊承壓。本次申請創業板上市的發行人為廣州明美新能源股份有限公司(以下簡稱：“發行人”或“廣州明美”)，主要從事鋰離子電池模組的研發、生產和銷售業務，正好處在鋰電池產業鏈的中游區域，所以承受的市場壓力仍舊不小。
本次上市的保薦人是德邦證券，華興為其審計機構。發行人擬發行4,252.08萬股普通股，募集4.5億元資金，用于年產1,700萬個封裝鋰電池產業化項目、年產220萬個封裝鋰電池產業化項目、研發中心升級項目、營銷網絡建設項目、補充流動資金項目。發行人鋰離子電池模組主要應用于消費電子、工業電子設備、二輪電動車、動力和儲能領域。
首先我們看到的是保薦機構德邦證券略微顯眼。德邦證券在天眼查平臺顯示為高風險，自身風險顯示693條。最近一次立案信息在2022年10月11日，因未按時履行法律義務。德邦證券所涉的法律訴訟中，因涉證券虛假陳述責任糾紛而被起訴的多達89條。而證券“一哥”中信證券早于德邦證券成立7年多，保薦業務量是其多倍，但因證券虛假陳述責任糾紛而被起訴的也才2條。另據悉德邦證券也曾IPO，歷14年之久，無奈業績經營慘淡，又深陷“五洋債”欺詐發行案，最終IPO不了了之。這樣一個風險高、保薦業務能力未見優勢的券商，發行人偏而選之，不知何故。我們可以查詢到的是2020年6月22日，發行人就在廣東證監局辦理了輔導備案登記，最初的輔導機構為興業證券，后來不知何故換成了德邦證券。
(資料圖片僅供參考)
一、股權沿革披露不完整
發行人于1998年7月成立以來，到2007年3月12日為止，中間3次增資，但有兩次未按時繳納注冊資本并同時更改出資形式。不知道是發行人管理過于粗獷，還是資金或設備籌措不及預期，還是股東會決議很不嚴謹所致，外界無從知曉。
招股書披露截止2007年3月12日，發行人注冊資本2,730萬港元。招股書中的歷史沿革就直接跳到了“2016年11月8日，明美有限股東會通過決議，將明美有限注冊資本由10,842.774萬元增加至12,756.205萬元”，九年的多的股權變更過程直接省略，是否存在不利于上市的隱憂，在招股書中不便言說？
除此之外，招股書還披露了2017年6月，明美通信將其持有的部分發行人股權以5.60元/注冊資本的超低價格轉讓給寧波興富、陳敏。雖然關聯關系里面沒有披露針對寧波興富和陳敏的關聯關系，但是2016年11月，2017年10月的價格基本在12元左右，唯有2017年6月的這次，基本是半賣半送，而前后不到一年時間。是出于利益輸送還是其他什么原因，導致交易價格相差如此之多。同樣，深交所也關注到了這個問題并進行了相應問詢。
二、疑存貸雙高，貨幣資金真實性待考
大家可能還記得2018年康美藥業因證券市場虛假陳述而被處罰的事情，當時康美藥業的財報造假的一個重要線索的就是存貸雙高的問題，最后經證監會調查屬實。估值之家在發行人的財務報表中也發現了存貸雙高的跡象。
1.大量貨幣資金余額與利息收入不匹配
發行人2019年--2022年1月6日合并資產負債表中，貨幣資金分別有3.25億、3.21億、3.04億、1.74億，然而利息收入只有166.21萬元、220.35萬元、153.15萬元、51.43萬元。發行人貨幣資金、利息及借貸情況具體見下表：
單位：萬元
首先存疑的是2021年度和2022年上半年，發行人賬面上有大量的貨幣資金卻沒有購買任何保本型理財產品。企業在現金充足的情況下，哪怕一個不太稱職的財務經理也會知道企業要進行現金管理，其目的是為了提高資金使用率，合理利用閑置資金，增加公司收益。但事實是發行人最近近1年半的時間內有大量現金但就是沒有利用閑散現金進行短期理財管理。是發行人的財務人員財務知識實在太差，還是發行人本就無財可理？兩相比較之下結果立現。
如果說發行人有財不理讓人看不懂，但更令人費解的是，發行人賬上一堆現金的同時卻在高負債，且借款利息遠高于活期存款利息收入。而貸款利率高于存款利率是常識，發行人是出于什么原因把錢存在銀行吃活期微不足道的利息，卻一邊大量向銀行借債，這操作肯定不是常人所為。
結合上述分析，這不得不就讓人懷疑發行人賬面現金余額的真實性了。當然也有人會質疑，可能是資金周轉流動需要大量現金。那我們接著繼續分析發行人的貨幣資金的分布情況。
2．發行人貨幣資金和收入在母、子公司的分布情況
估值之家依據發行人財務報表數據整理出發行人的貨幣資金和收入在各公司間的分布情況見下表：
單位:億元
從上表我們可以看出，發行人期末的貨幣資金有47.37%-81.23%存放于各公司，尤其是從2019年和2020年數據來看，發行人貨幣資金2/3-4/5的貨幣資金存在于子公司。子公司貨幣資金余額如此之多，按一般財務邏輯是子公司產生的營業收入和利潤留存也要足夠多才行。但招股書披露的各子公司近審計的主要財務數據顯示與此并不相符，子公司中香港明美近兩年每年實現凈利潤3,000多萬元，印尼明美近兩年每年實現凈利潤不足千萬，其他子公司要么虧損要么實現的凈利潤非常低，明顯與上表中發行人藏富于子公司的情況不符，故而發行人披露的如此的多貨幣資金余額真實性更加存疑。此外上表中的子公司貨幣資金所占比例逐年大幅降低，發行人在經營和管理相對穩定的業態下產生如此大比例的下降也與常理不符。而這所有的一切都指向發行人的貨幣資金真實性狀況不容樂觀。
三、毛利率顯示發行人可能低價出口將利潤留在境外
估值之家整理出發行人的并表的毛利率和母公司毛利率的對比情況，具體見下表：
從上表可以看出，發行人并表的毛利率從2019年開始越來越比母公司的毛利率高，換個角度說就是發行人的子公司盈利能力比母公司強，再直白些說就是子公司的掙的點數比母公司多，甚至多掙的點數遠比母公司掙的高。我們依據招股書的其他信息排除了印尼明美以及境內其他子公司掙的點數比母公司高得可能性。最后的結果是指向香港明美可能是最大的受益者。所以說此種情形不排除發行人通過內部交易低價賣給香港明美，香港明美再以的正常價格賣給最終客戶，從而將利潤截留在了香港的可能性。而發行人曾于2018年通過香港明美將銷售至印尼明美的原材料利潤率由4%提升至13%，而遭印尼稅務局補征10%的股息所得稅并加收滯納金，究其實質二者的殊途同歸。
四、待抵扣進項稅額余額存疑
發行人在2019年度-2022年6月30日的各個期末，列示待抵扣進項稅分別為：2,802.81萬元、2,626.57萬元、1,560.72萬元、1,379.84萬元之多。
一般來說產生待抵扣進項稅有如下兩種情形：
（1）實行納稅輔導期管理的一般納稅人取得的尚未交叉稽核比對的增值稅扣稅憑證上注明或計算的進項稅額。
（2）一般納稅人自2016年5月1日后取得并按固定資產核算的不動產或者2016年5月1日后取得的不動產在建工程，按現行增值稅制度規定準予以后期間從銷項稅額中抵扣的進項稅額。
發行人的待抵扣進項稅很明顯不屬于上述（1）的情形，那么發行人就是上述（2）的可能了，如此則說明發行人報告期內購置了大量的不動產或進行大興土木建設。
我們再依據國家稅務總局公告2016年第15號文件的相關規定，可以推斷發行人在相應年度增加的不動產（含在建工程）金額如下表：
單位:萬元
依據上表的計算結果，發行人19.22億元的不動產增加在哪里了？招股書和審計報告中都沒披露。而且依據財政部稅務總局海關總署公告2019年第39號文件規定：“自2019年4月1日起，納稅人取得不動產或者不動產在建工程的進項稅額不再分2年抵扣。此前按照規定尚未抵扣完畢的待抵扣進項稅額，可自2019年4月稅款所屬期起從銷項稅額中抵扣”。
也就是說自2019年4月開始發行人之前或之后所增加的不動產和在建工程的進項稅都可以一次性抵扣了，那發行人目前還是在執行當年抵扣60%下年第十三個月抵扣剩余40%的作廢文件規定，還是無中生有的數據強塞？如果發行人有19.22億元的不動產未入賬，那么發行人提供的審計報告和財務相關數據將會因此全部被否。如果是發行人在抵扣進項稅問題上虛假記載，則發行人財務報表基本確定是不可靠的。不知道發行人事實上是屬于哪種情況？
五、非流動資產新增額與其現金流量不匹配
估值之家整理出發行人主要非流動資產報告期內的新增和購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金科目之間的匹配情況，具體見下表：
單位:萬元
注：上表的購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金已按最高13%的增值稅率折算為不含稅額。
從上表可以看到報告期內發行人非流動資產合計新增1.75億元左右，而發行人購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金折不含稅金額約為1.91億元，二者之間的差異金額約為1,588萬元，差異率達到9.07%，該差異可能涉及的預付款項增加等均已考慮在內。此差異由于是資產負債表和現金流量表的表間數據差異，基本可以說明發行人不是資產負債表數據可能有問題就是現金流量表數據可能有問題，但無論是哪個表的問題，都是發行人的財務報表數據可能有問題。
六、發行人產品競爭能力或許不強
1.核心部件外購導致毛利率偏低
發行人的主要原材料分為電芯、電子料、五金、PCB、塑膠件和包材等。而鋰電池電芯是鋰電池的核心部分，發行人產品最核心的原材料-電芯竟然是外購的。招股書中選擇的可比公司欣旺達，銳信控股都可以自產電芯的。德賽電池目前雖然也無法自產電芯，但儲能電芯已經投產，也正如發行人招股書所提到的：“如果公司不能在科研創新、產品開發、資金規模、市場營銷等方面持續提升競爭力，將面臨市場競爭力下降的風險”。僅從電芯外購這一點來看，發行人產品的市場競爭力就很一般，其毛利率也必要不會太高，事實證明也的確如此。
2.發行人專利儲備量顯示其技術水平與行業差距較大
截至2021年末，德賽電池擁有發明專利118項、實用新型專利605項、外觀設計專利12項。珠海冠宇擁有發明專利166項、實用新型專利456項、外觀設計專利12項。而明美新能僅擁有發明專利53項、實用新型25項、外觀設計專利3項，其中發明專利也基本都在2019年以前取得，報告期內體現其技術的發明專利鮮有作為。
另一方面研發費用投入比例上，發行人一直在最低標準3%周圍浮動，未見其投入比大幅例增長。是技術提升空間有限還是發行人對自身技術的自信，甚至是研發投入本身就泛善可陳？
3.預付款項變動顯示其競爭力可能在下降
發行人在招股書中表示：“發行人作為國內較早從事鋰離子電池模組研發、生產和銷售的公司，憑借較強的研發能力……在與國內外優質客戶合作過程中，發行人在持續提升創新設計的同時不斷改進生產工藝……發行人產品得到越來越多下游客戶和市場的認可。未來發行人將與品牌客戶緊密合作，進一步提升市場競爭力和開拓其他優質客戶”。
通過招股書的描述，我們可以簡單得出發行人市場競爭力越來越強的結論，果真如此嗎？那我們來看看發行人預收、預付數據，看是否與發行人聲稱的匹配，畢竟數據相對毛屬性的語言更具有說服力。發行人預收、預付數據見下表：
單位:萬元
如上表所示，2019年度-2022年6月30日期間，發行人的預付款項先是減少，從2021年度開始陡增。發行人在招股書中解釋“2021年末和2022年6月末發行人預付款項較高主要原因為近年來發行人儲能業務增長較快，部分供應商需采用預付款模式采購原材料”。
那我們先考慮下儲能業務預付款這么多的合理性。
首先，預付款項的高低與行業性質有一定的相關性，預付款項比較高的行業一般是房地產建筑行業，很明顯，發行人不屬于，那是什么原因會導致發行人預付款高企呢？
大概率是因為發行人盈利能力、資金實力在報告期內下降，所以部分供應商為了防范風險而要求預付。而這又與前述招股書中描述的發行人的產品越來越受市場歡迎不太相符。可能發行人的市場競爭力遠不如發行人描述的那樣有潛力。我們再結合下文的發行人產能利用率不高，整體下滑趨勢，仍想要上市募投擴產的動機讓人不免存疑。下面估值之家帶大家一起看看發行人的產能利用率情況。
七、劃產能利用率未飽和，上市意圖存疑
發行人報告期內消費電子類電池和工業電子設備及二輪電動車類電池的產能利用率情況見下表：
單位：萬個
報告期內，發行人相應產品的產能利用率如上表所示，基本上呈現一個整體下滑的趨勢。但發行人在回復問詢函中解釋：“公司募投產品下游市場需求旺盛且公司在相應市場具有較強的競爭力，募投項目新增產能具有合理性，公司相應產品在手訂單充足，公司將不斷增加對主營業務產品的投入，增強產品的性能和穩定性，提高和現有大客戶的粘性并積極開拓新客戶，確保募投項目實施后產能充分消化，預計未來產能過剩風險較小”。現有產能都未能充分利用，以什么目的或理由來擴產？如果真的按招股書所載金額募資成功，誰能保證不會形成重復建設和浪費資源的情形發生？難道到時候受傷的恐怕又是廣大投資者。
我們在前面通過預付款項變動判斷到發行人可能不太具備較強的競爭力，再者發行人是以銷定產的，如果發行人在手訂單充足，為何不先把目前閑置產能充分使用上。而且發行人目前產能利用率已經處于下滑勢態，發行人靠什么保證后續產能充分消化。且就像發行人招股書中所描述的鋰電池行業的客供關系-“雙方一般會保持長期穩定的合作關系”，這些潛在的大客戶會因為什么原因把訂單投向發行人這樣相對風險更高的供應商。
八、內控制度有效性存疑
2019年度存在違反商業票據法、未及時申報納稅導致承擔稅務罰款的違法違規行為、少繳預估稅款繳納罰款等。2020年度，發行人被廣州市黃埔區衛生健康局給予警告并責令限期改正。2021年因延遲申報商業稅收到稅務處罰通知、因向海關申報不實多次被處于罰款、發行人被處以警告及50,000元的罰款。2022年4月14日收到英國工商局發出的年度文件上報延遲罰金通知。
金額整體雖然都不大，但足以以小見大。上述被予以處罰的情況都是發行人常見業務中很基礎的工作，出現這樣的結果到底是內控缺乏，還是未得到有效執行。發行人的處理方案是加強崗位人員的相關培訓。發行人成立時間并不短，如此基礎內控問題仍未得到解決。試想后續上市成功，影響力業務量持續加大，是否會出現更令人堪憂的情況。
且上述違規行為披露的是報告期內發生的，但估值之家有理由懷疑，報告其外的類似問題也應該不在少數。
綜上所述，發行人目前存在存貸雙高貨幣資金真實性存疑、待抵扣進項稅余額異常、內控有效性及市場競爭力存疑、非流動資產新增金額與對應現金流量不匹配、產能利用率未飽和且呈現下降趨勢仍尋求上市幕投等問題。這些問題中尤其是大額待抵扣進項稅余額問題最為突出，因為此問題一出即直接意味著發行人的財務報表真實性嚴重存疑。