紅周刊丨惠凱
(資料圖)
保利發展最新的剔除預收款項后的資產負債率為67.7%，接近“三道紅線”政策上限。此次定增若能有效實施，公司或將釋放約450億元左右的增量債務空間。
去年底，多部門出臺政策激活房企合理需求，鼓勵優質房企改善資產負債表，坊間所傳名單中就包括了保利發展。2月7日，保利發展發布公告稱，2023年度非公開發行A股股票申請獲得中國證監會受理。
保利發展一直是房企中的“優等生”，近年來的分紅率維持在30%以上，分紅規模遠高于股權融資規模。股價長牛背后，保利也有資本補充能力不足，杠桿率高于其他同規模國企背景房企的尷尬。資料顯示，保利發展最新的剔除預收款項后的資產負債率是67.7%，高于招商蛇口、中海發展，接近“三道紅線”上限。此次定增若實施，或將釋放約450億元左右的增量債務空間。
資本補充渠道狹窄制約擴展步伐
過去的2022年，房地產市場的超預期低迷令大多數房企甚感痛苦，惟有少數國企背景、深耕一線城市的頭部房企能夠逆勢突圍，譬如保利發展就是其中一員，綜合實力排名已躍升至行業前三。據易居發布的2023年最新房企銷售數據，保利發展今年1月份以275億元的銷售操盤規模超過了萬科和碧桂園，沖到1月銷售榜頭名。
2022年12月底，保利發展發布了百億融資計劃，擬定增募資不超過125億元。公告顯示，募資中的110億元擬投入到廣州保利領秀海等14個房地產項目上，“有助于公司進一步提升業務布局，為公司持續發展、積極參與市場競爭提供保障”，余下的15億元用于補充流動資金，“進一步優化公司資本結構”。
保利發展一直被視為上市房企中的“優等生”，不僅擁有央企身份，還長期堅持高分紅。據iFinD，公司2015年以來的現金分紅比例基本都超過30%，其中2019年的現金分紅比例接近35%。具體數值上，保利發展2016~2021年共錄得歸屬于母公司股東的凈利潤總額為1311億元，其間累計現金分紅高達399億元。
據iFinD數據，保利發展2006年IPO時募資20億元，2007年、2009年、2016年分別有過三次股票增發，共募資240億元，累計股權融資260億元。如此情況意味著，公司2016以來的現金分紅已經相當于其股權募資總額的1.5倍以上。加之保利發展股價的長期慢牛走勢，站在股東的角度，買入并持有保利發展股票可謂是一個“穩賺不賠”的生意。
然而需要注意的是，長期高分紅也擠壓了保利發展利潤結轉后補充資本的空間，加之公司又多年未開展股權融資（上一次定增發生在2016年），這直接導致保利發展的房地產業務近年來愈發重資產化，相比其他的優質龍頭房企，保利發展目前接近“三道紅線”的負債率顯然是偏高的。
對此，易居研究院研究總監嚴躍進向《紅周刊》表示，近期房企融資環境明顯轉向寬松，一些央企啟動定增，不完全是“三道紅線”的原因，即不僅僅是單純的融資行為，而可能和履行央企的表率責任有關。“從春季開工的資金需求來看，也提供了較好的資金支持。”另外從達成“保三爭一”目標的角度，定增也能帶來一定的積極效果。
定增計劃或釋放450億元負債空間
資料顯示，在現有大型優質房企中，和保利發展處于同一規模檔次且擁有國資背景的房企有：中國海外發展(0688.HK)、萬科A(000002.SZ)、華潤置地(1109.HK)、招商蛇口(001979.SZ)。其中，保利發展最新的資產負債率為78%，而其他四家房企則位于60%~78%之間。凈負債率上，3家A股房企中的保利發展凈負債率最高，2022年三季報顯示的凈負債率是73%，而萬科A和招商蛇口則低于50%。
2020年，“三道紅線”政策出臺，其已成為約束房企債務擴張的重要門檻，哪怕是“優等生”保利發展，也有一些數據接近“紅線”要求。譬如，“三道紅線”要求剔除預收款項后的資產負債率不超過70%，據iFinD，截至2022年三季報，保利發展剔除預收款項后的資產負債率（資產負債同時剔除）已經達到67.7%，高于招商蛇口、中海發展等同儕，接近“紅線”的要求。換言之，即便業務發展要求繼續舉債，保利發展的債務增量空間已所剩無幾。
不過，好在2022年政策的優化打開了房企股權融資的空間。去年底以來，多部門力推優質房企的資產負債表改善計劃，并在今年1月起草了《改善優質房企資產負債表計劃行動方案》。作為優質房企之一，杠桿率長期處于“三道紅線”下方不遠的保利發展，顯然是急需改善的房企之一。
據克爾瑞的數據，保利發展2022年實現全口徑的銷售金額為4573億元、權益金額3068億元，排在榜單第二名，綜合實力排名上，也首次進入行業前三，初步達到了2021年提出的“進三爭一”發展目標。當然，若繼續向榜首位置攀升，需要公司在銷售規模、利潤率、土儲規模上都要維持較高的水平，這一點對保利發展的資本實力顯然提出了更高要求。
據2022年三季報，合并口徑下，保利發展的總負債規模為11282億元，其中有息負債接近3700億元。經《紅周刊》測算，假設維持資產負債率不變，125億元定增方案實施后，對應到合并口徑，大致能釋放450億元左右的債務融資空間。如此一來，可以相當程度上滿足公司2023年的業務所需資金缺口。
《紅周刊》發現，除了通過定增舒緩融資壓力外，保利發展還可能會加大利潤結轉補充資本的力度。繼2021年分紅規模下降后，公司發布的未來三年（2023~2025年）股東回報計劃顯示，2023年派息率不低于25%、2024和2025年不低于20%。參考此前發布的《2015-2017年股東回報計劃》、《2021-2023年股東回報計劃》，未來三年的派息率顯著低于往年。
國資大股東股權被攤薄
在市場表現上，保利發展的年線收紅，延續了2019年以來的長牛走勢，目前股價15.2元，總市值約1800億元。因此，從股權管理角度看，選擇股價高位時定增，顯然對大股東保利集團的股權攤薄影響較小。
之所以如此，從國資監管政策的角度，維持國有資產股權格局的合理穩定是國家相關部門的重要要求。2018年起實施的《上市公司國有股權監督管理辦法》提出，國家出資企業需要承擔如下職能，“國有控股股東所持上市公司股份公開征集轉讓、發行可交換公司債券及所控股上市公司發行證券，未導致其持股比例低于合理持股比例的事項”。該持股比例如何制定？《管理辦法》要求，國有控股股東的合理持股比例“由國家出資企業研究確定，并報國有資產監督管理機構備案”。
《管理辦法》正式向外透露了國資大股東對旗下上市公司的持股比例需達到一定要求，這是影響國資上市公司資本運作的重要紅線。截至2022年三季度，保利南方集團+保利集團合計持有保利發展的股權比例為40.5%。盡管從年報還是其他公開信息看，保利集團測算和報送的對保利發展的“合理持股比例”還無法被外界知悉，但不管如何，公司選擇在股價高位時進行增發，顯然有利于減小對保利集團合理持股比例的影響。
具體來說，此次融資方案定增8.2億股，保利集團僅僅計劃認購其中不超過10億元，對應股數不超過1億股，如此情況意味著，大多數定增股份將被其他投資者所認購。
在此前定增前，保利發展總股本為119.7億股，保利集團合計持有上市公司股份約48.5億股，因此一旦定增實施后，保利集團的總股本將增至約128億股，而保利集團合計持有的保利發展股權也將被稀釋到38%~38.5%之間，相較于定增前的持股比例降幅有限。
定增前，泰康人壽派駐董事撤出董事會
是否會參與本次定增有懸念
保利發展的二股東是泰康人壽，前十大股東數據顯示，其3只保險產品的總共持保利發展股權比例約6.2%，這意味著，即便泰康人壽全部認購此次定增的剩余股份，仍無法撼動大股東保利集團的優勢地位。
《紅周刊》注意到，在2022年12月底，高管邢怡因“個人身體原因”不再擔任保利發展的董事和戰略委員會委員。與大多數董事出身于保利不同，邢怡是泰康保險集團副總裁、泰康資產副總經理兼首席投資官。在邢怡去職后，遞補董事陳育文又是保利集團的老人。至此，現有董事中無一人來自泰康。
那么，這番人事變動背后是否有所深意呢？特別是結合2021年以來泰康人壽“割肉”陽光城等地產股，加之不久前惟一的董事退出，是否暗示泰康人壽以后對參與保利發展決策的程度有可能降低？總之，泰康人壽參與保利發展此次定增的意愿還有待觀察。
雖然此次定增完成后能有效緩解保利的資金壓力，但從長遠角度看，保利發展的杠桿率在優質房企中仍然較高，而定增后所帶來的大股東持股比例下降，若考慮到“國有控股股東的合理持股比例”規定，一定程度上可能會掣肘公司長期股權融資空間。
保利發展是近期通過股權補充資本的多家房企中的縮影，福星股份、華發股份、嘉凱城、招商蛇口、金科股份等A股房企均有增發動作。對房企再融資的后續進展，本刊將繼續關注。
（本文已刊發于2月11日《紅周刊》，文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）