凱大催化將在2月23日北交所發行，IPO戰投有公募基金，引入嘉興謙吉投資有限公司? 、江西銅業（北京）國際投資有限公司、大成基金管理有限公司以及杭州兼濟投資管理有限公司等4家戰投，共擬認購200萬股。
凱大催化發行價格為6.26元，發行市盈率為16.89倍。此前，公司對發行底價進行過兩次調整。第一次，將發行底價由18.60元/股調整為10.18元/股。第二次，由不超2000萬股調整為不超1000萬股，發行底價由10.18元/股調整為3.53元/股。其創新層停牌價為19.18元，成交活躍，在新三板經歷過一輪大漲，套牢盤較多。
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一、貴金屬催化材料生產
凱大催化成立于2005年3月，公司專業從事貴金屬催化材料的研發、生產和銷售，以及貴金屬催化材料加工服務。公司主要產品包括貴金屬前驅體、貴金屬催化劑，可廣泛應用于內燃機尾氣凈化、化工、氫能源等眾多行業領 域。
在汽車尾氣凈化領域，公司報告期內累計實現銷售額 61.34 億元，進入了威孚高科 （000581.SZ）、寧波科森等國內主流機動車尾氣后處理系統廠商的供應鏈，并拓展至浙江達峰、臺州三元、凱龍高科（300912.SZ）等其他客戶，是國產汽車尾氣凈化領域的貴金屬前驅體主要廠商，主要競爭對手系莊信萬豐、賀利氏等國際化工巨頭。
在基礎化工領域， 公司報告期內累計實現銷售額 7.75 億元，進入了中國石化（600028.SH）、中國石油 （ 601857.SH ） 、 華 魯 恒 升 （ 600426.SH ） 、 萬 華 化 學 （ 600309.SH ） 、 誠 志 股 份 （000990.SZ）等大型石化企業的供應體系，是丁辛醇領域銠催化劑的主要供應商，基本替代了丁辛醇領域之前主要由莊信萬豐、優美科占據的市場。
此外，公司亦持續重視研發投入，成功研發了氫燃料電池用鉑基催化劑、天然氣化工領域烷烴脫氫的鉑氧化鋁催化劑以及滿足移動床應用高要求的催化劑載體氧化鋁、煤化工領域的煤制乙二醇的固定床鈀氧化鋁催化劑，前述產品均為國產化率低的新產品，且均已實現批量化試生產，處于客戶測試驗證階段。
報告期各期，公司向前五大客戶的銷售金額分別為 197,379.21 萬元、225,688.84 萬 元、157,230.47 萬元和 84,804.84 萬元，占當期營業收入的比重分別是 96.94%、99.26%、 91.87%和 88.62%。報告期內，公司客戶集中度較高，與下游細分行業市場的競爭格局相一 致。
報告期內，公司向第一大客戶威孚高科（含威孚環保、威孚力達）的銷售金額分別為 146,843.32 萬元、164,935.34 萬元、74,409.60 萬元和 28,374.15 萬元，占當期營業收入的比 重分別是 72.12%、72.54%、43.48%和 29.65%，對第一大客戶威孚高科的銷售集中度相對 較高，最近一年及一期的銷售集中度有所下降。
2019 年、2020 年、2021 年和 2022 年 1-6 月，公司的主營業務的綜合毛利率分別為 3.84%、4.92%、4.99%和 6.60%，其毛利率水平雖然呈逐年上漲趨勢，但是整體處于較低水 平。公司收入結構占比中，貴金屬前驅體的收入占比超過 70%，綜合毛利率水平與貴金屬前驅體的毛利率水平較為接近。
二、三年一期業績
1、過往業績停滯
2019年-2021年，公司營業收入分別為20.36億元、22.74億元、17.11億元，近2年復合增長率為-8.32%；歸母凈利分別為5419.85萬元、7180.75萬元、6223.44萬元，近2年復合增長率為7.15%。2022年上半年，公司實現營收9.57億元，同比增長9.44%；歸母凈利潤為4418.03萬元，同比減少11.08%。
2021 年，公司營業收入下降主要系與威孚環保停止合作，應用于機動車尾氣凈化領域的部分前驅體產品收入大幅下降，該等產品的毛利率水平較低。此外，受疫情反復對生產和物流等的影響，公司無法在 2021 年按計劃完成配送而影響當年收入 確認金額約 6,800 萬元，2022 年第二季度的生產、銷售情況亦受到一定影響。
2、2022年業績微增
2022 年度公司實現營業收入 198,254.73 萬元，同比增長 15.85%，實 現歸屬于母公司所有者的凈利潤 6,796.27 萬元，同比增長 9.20%，扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤 6,772.52 萬元，同比增長 12.55%。
三、可比公司
以莊信萬豐、巴斯夫、優美科、賀利氏、UOP、贏創、田中貴金屬、日本高化學為代表的國際化工巨頭，其發展歷史悠久、產品種類繁多且性能優良、應用范圍涉及了各種領 域、技術實力雄厚，整體上具備強大的競爭能力，幾乎壟斷了全球高端的貴金屬催化材料市場。
以公司、貴研鉑業、凱立新材、陜西瑞科、中國石化催化劑為代表的國內領先的貴金屬催化材料廠商，在行業內耕耘多年，在部分領域，產品性能已經達到國際化工巨頭同等水平，具備替代國際化工巨頭同類產品的能力。
1、貴研鉑業（600459.SH）
貴研鉑業主要從事貴金屬及貴金屬材料研究、開發和生產經營，大力發展貴金屬新材料制造、貴金屬資源再生及貴金屬商務貿易，業務領域涵蓋了貴金屬合金材料、化學品、電子漿料、汽車催化劑、工業催化劑、金銀及鉑族金屬二次資源循環利用、貴金屬商務貿易和分析檢測，產品已廣泛應用于汽車、電子信息、國防工業、新能源、石油、化學化 工、生物醫藥、建材、環境保護等行業。 2021 年，貴研鉑業實現營業收入 363.51 億元，凈利潤 4.31 億元。
總市值130億，2021年扣非凈利潤3.41億，靜態市盈率38倍。
2、凱立新材（688269.SH）
凱立新材是我國精細化工領域技術領先的貴金屬催化劑供應商，開發的多種貴金屬催化劑產品實現了進口替代，主要從事貴金屬催化劑的研發與生產、催化應用技術的研究開 發、廢舊貴金屬催化劑的回收及再加工等業務，產品及服務廣泛應用于醫藥、化工新材 料、農藥、染料及顏料、環保、新能源、電子、基礎化工等領域。 2021 年，凱立新材實現營業收入 15.89 億元，凈利潤 1.63 億元。
總市值103億，2022年前三季度扣非凈利潤1.70億，動態市盈率45倍。
3、陜西瑞科（430428.OC）
陜西瑞科專注于貴金屬催化劑及貴金屬復合物行業。其致力于貴金屬鈀、鉑、釕、 銠、銥五種金屬的負載型新型高效環保催化劑的研發、生產、銷售與循環加工，并為客戶提供貴金屬催化劑的選型、設計、活性選擇性測試、貴金屬回收再制作等技術服務，尤其針對培南類氫化、普利類氫化、甾體激素類氫化、吡啶加氫、HECK 反應、防脫鹵反應等 研制了多種專屬催化劑，廣泛應用于醫藥化工、石油化工及精細化工等領域。 2021 年，陜西瑞科實現營業收入為 11.86 億元，凈利潤為 0.66 億元。
總市值20億，2021年扣非凈利潤6056.27萬，靜態市盈率33倍。創新層，成交活躍。
4、中國石化催化劑有限公司
中國石化催化劑為中國石油化工股份有限公司的全資子公司，是全球知名的煉油化工 催化劑生產商、供應商、服務商。公司產品包括煉油、聚烯烴、基本有機原料、煤化工、 環保催化劑和吸附劑及助劑等 6 大類 300 個品種，在滿足內銷的同時，遠銷歐洲、美洲、 亞洲、非洲等國際市場。
5、北交所可比公司為齊魯華信
山東齊魯華信實業股份有限公司主要從石油化工催化新材料、環保催化新材料和煤化工催化新材料制造。公司的主要產品是應用于石油化工催化、環保催化和煤化工催化的催化劑分子篩，主要包括ZSM-5系列分子篩、Y型系列分子篩、BETA系列分子篩、汽車尾氣治理新材料等，已經成為UOP、巴斯夫、雅寶等國際石油化工巨頭以及國內萬潤股份等大型企業的長期合作對象。
齊魯華信總市值8.94億，2021年扣非凈利潤5743.70萬，靜態市盈率15.56倍。
四、估值與申購策略
公司所屬行業為“化學原料及化學制品制造業（C26）”，行業最近一個月平均靜態市盈率為 18.37 倍。上述同行業可比公司 2021 年靜態市盈 率均值為 48.95 倍。
公司發行新股1000萬?股，發行后總股本為 1.623億?股，發行價格 6.26 元，發行后總市值10.15998億元。公司原有非限售股本9572萬，發行后流通股本1.0572億股，流通市值6.618072億元。
公司2021年扣非凈利潤6017.11萬，發行市盈率為 16.89 倍。公司2022年扣非凈利潤 6,772.52 萬元，動態市盈率15倍。
公司優勢為：貴金屬催化材料行業，滬深與新三板估值都較高，連創新層陜西瑞科估值都30多倍。但陜西瑞科30倍估值，并不能倒推凱大催化，可能與凱大催化創新層高估值同類情況，投資者過于樂觀導致。目前創新層很多公司估值高于北交所，與北交所估值倒掛。
北交所齊魯華信估值較低，只有15倍。但齊魯華信主要是化工分子篩，與貴金屬催化材料行業還是不一樣。因此，我認為凱大催化不能簡單與齊魯華信類比，貴金屬催化材料估值應高于齊魯華信。
公司劣勢為：總市值10億中等偏大，流通老股6億太多，創新層套牢盤太多。公司毛利率太低，業績增長不佳。
綜合分析，在目前北交所新股熱度下，凱大催化可以申購，破發概率偏低，但受老股多拖累，首日漲幅也不高，預計在10%-20%左右。如果北交所新股熱度逐漸下降，也不排除破發可能。