紅周刊丨趙文娟
星星冷鏈控制權轉讓過程中的定價合理性存在爭議，而對廣東星星的收購背后也有利益輸送的嫌疑，此外，實控人的不光彩歷史更讓人對公司內控質量有所擔憂。
(資料圖)
在葉仙玉家族的多年經營下，成功孵化了ST星星、水晶光電兩家上市公司，和浙江星星冷鏈集成股份有限公司（以下簡稱“星星冷鏈”）、夜視麗新材料股份有限公司（以下簡稱“夜視麗”）兩家擬上市公司。目前來看，從事反光材料的夜視麗創業板IPO已進入首輪問詢，而從事冷鏈設備制造的浙江星星冷鏈集成股份有限公司（以下簡稱“星星冷鏈”）主板IPO則剛剛完成平移。
在《夜視麗經營獨立性存在不足，實控權不穩或觸及審核紅線》、《水晶光電分拆夜視麗創業板IPO：信披一致性問題需要重視商號重合情況存在風險》文中，《紅周刊》曾對夜視麗進行過多角度剖析，指出該公司存在多處疑點，如今在對同屬葉氏家族控制的星星冷鏈進行分析時，《紅周刊》同樣發現該公司也有疑點，比如控制權轉讓過程中的定價就頗為奇怪，對廣東星星的收購背后或有利益輸送可能，而實控人的不光彩歷史更是讓人對公司內控質量感到擔憂。
上市前高分紅引發爭議
星星冷鏈本該是葉仙玉控制的第三家上市公司。招股書披露，星星冷鏈成立于2010年，最早的發起人為葉仙玉、星星便潔寶和星星電子，而葉仙玉曾是ST星星、水晶光電兩家上市公司的實控人，并通過星星集團控制著星星冷鏈。但在2018年，星星冷鏈實控人突然變更為其弟弟葉仙斌。緊接著在2019年，葉仙玉又將ST星星的控股權拱手轉讓給萍鄉經開區管委會。目前，葉仙玉雖然是水晶光電的實控人，但所持股份僅剩下7.57%，且絕大部分被質押。目前，水晶光電擬計劃分拆旗下子公司夜視麗至創業板沖刺IPO。
《紅周刊》從《星星集團主體與相關債項2020年度跟蹤評級報告》中獲悉，從事冰箱冷柜業務的星星冷鏈2018年1~10月的營收和毛利潤分別為37.55億元和9.37億元，對星星集團營收和毛利貢獻分別高達34%和42.02%，24.95%的毛利率較2017年有所增長。在星星冷鏈控制權轉讓過程中，定價是頗為奇怪的。據招股書，2017年星星冷鏈先是通過發行股份及支付現金的方式購買了廣東星星100%股權，其中以現金方式支付12937.13萬元、以發行股份的方式支付38803.75萬元，收購對價合計51740.88萬元，發行的8390萬股股份全部由葉仙斌、戚麗君夫妻二人認購，發行價格4.6元/股。在此次交易完成后，葉仙斌、戚麗君成為了星星冷鏈股東，而廣東星星則成為星星冷鏈的全資子公司。
緊接著在2018年，葉仙斌、戚麗君所控制的星星控股購買了葉仙玉控制的星星集團所持有的星星冷鏈15969萬股股份，每股3.44元，合計55000萬元。本次交易完成后，星星冷鏈實際控制人由葉仙玉變更為葉仙斌、戚麗君。值得注意的是，此次股權轉讓的價格要遠低于前次增資價格，背后原因及合理性是需要探討的，畢竟兩次針對葉仙斌、戚麗君夫婦的增資和股權轉讓定價依據的不透明性，讓人懷疑星星冷鏈控制權的轉移背后是否存在股權代持或其他利益安排的可能性。
就在此次控制權轉讓兩年后，星星冷鏈啟動了IPO輔導，直至2022年申報IPO前夕，實控人的變更恰好達標IPO對實控人36個月內不能變更的穩定性要求。目前，葉仙斌和妻子戚麗君直接和間接合計持有星星冷鏈50.34%的股份，而葉仙玉連同星星集團持有星星冷鏈24.79%的股份，系公司第二大股東。在招股書中，葉仙玉未被一同認定為實控人，僅稱“葉仙玉系葉仙斌近親屬”。
值得一提的是，此前被葉仙玉轉讓控制權后的ST星星很快陷入了“水深火熱”中。公開信息顯示，從2018年至2021年，ST星星已經連續4年處于巨額虧損狀態，而就在葉仙玉大肆減持后，2021年ST星星因2019年和2020年巨額財務造假已被證監會立案調查，疑點重重背后是否波及葉仙玉或星星集團還尚未可知。目前來看，同樣被葉仙玉“讓出”控制權的星星冷鏈業績方面也是不太樂觀的，招股書顯示，2020年和2021年，公司營收增幅分別為6.45%、8.23%，歸母凈利潤增幅分別為-49.56%、0.73%，其中2020年度公司業績下降幅度較大，呈現出明顯的增收不增利情況，而2021年業績表現也是幾近停滯增長，如此情況讓人擔憂，公司會否重蹈ST星星舊轍。
招股書還披露，報告期內，星星冷鏈不僅合并口徑資產負債率分別為73.68%、79.54%、76.76%，73.61%，遠高于澳柯瑪、海容冷鏈、凱雪冷鏈等同行可比公司40%上下的資產負債率水平，且流動比率、速動比率也遠低于同行水平，償債能力較弱。對此，星星冷鏈在招股書中也承認了自己資金實力相對較弱事實，指出公司業務規模擴張所帶來的資金需求主要通過銀行借款來滿足，致使公司資產負債率處于較高水平。融資渠道的單一性限制了公司進一步快速發展，公司長期償債能力有待進一步提升。
然而讓人驚異的是，就在公司資金非常緊張下，星星冷鏈卻在2019年和2020年合計分紅了6億元，而這6億元的分紅更是超過一半以上落入到葉氏家族的腰包里。如今星星冷鏈擬IPO計劃募資15.42億元，規模已超過公司凈資產，其中的4.5億元用于補充流動資金，最新的募資總額比平移前預披露招股書顯示的金額要高出1.5億元。
也就是說，星星冷鏈一方面是資產負債率高企，宣稱融資渠道單一限制快速發展，而另一方面卻在上市前進行大手筆分紅，很顯然，這一做法的合理性是存在爭議的。
離譜的收購或有利益輸送嫌疑
除了上述爭議外，星星冷鏈此前對廣東星星的收購也存在一些潛在疑點。
前述提到，2017年7月，星星冷鏈通過發行股份及支付現金的方式購買了廣東星星100%的股權，支付收購對價51740.88萬元，且發行的股份全部由葉仙斌、戚麗君夫妻二人認購。招股書顯示，收購日廣東星星可辨認凈資產的公允價值為31153.19萬元，溢價收購為星星冷鏈帶來了20587.69萬元大額商譽，該商譽占收購總價比例接近四成。
《紅周刊》從獲取的《葉仙斌與廣東星星投資控股有限公司股權轉讓糾紛一審民事判決書》《戚麗君與廣東星星投資控股有限公司股權轉讓糾紛一審民事判決書》《陳彩萍與廣東星星投資控股有限公司股權轉讓糾紛一審民事判決書》了解到，廣東星星此前分別由葉仙斌、戚麗君、陳彩萍分別持股90%、5%、5%，且在2016年2月25日三人作為轉讓方（甲方）與被告廣東星星投資控股有限公司（以下簡稱“星星控股”，發行人控股股東）作為受讓方（乙方）簽訂《星星制冷公司股權轉讓合同》，約定三人將合計100%的股份轉讓給乙方，作價5000萬元。但因星星控股未按約如期支付股權對價款，該股權轉讓合同遂于2016年7月16日解除。從此信息可以判斷，2016年葉仙斌、戚麗君、陳彩萍曾計劃將廣東星星100%股權轉讓，且當時的轉讓價格僅為5000萬元，這與一年后被星星冷鏈收購的5.17億元價款顯然是不可同日而語的，在短短一年內，股權轉讓價格出現了質的飛躍，不由讓人懷疑在星星冷鏈收購廣東星星和控制權轉移過程是否存在利益輸送的可能性。
還有一點值得質疑的是，根據可查到的公開信息，星星控股自成立以來股東一直是葉仙斌、戚麗君、陳彩萍三人，直到2017年陳彩萍才退出，即2016年前述股權糾紛發生的時候，星星控股股東仍是這三人，也就是說，當年這三人上演了一場自己人告自己人的“戲碼”，顯得十分奇怪。
面臨商譽減值、成長性不足風險
根據招股書，廣東星星對星星冷鏈的貢獻舉足輕重，截至2021年末，廣東星星的總資產為115120.48萬元，占星星冷鏈資產總額比例為19.83%。雖然資產占比不算太高，但廣東星星2021年的凈利潤卻高達12582.09萬元，占合并口徑下歸母凈利潤總額的比例高達72.41%。如此高比例的業績貢獻，也構成了星星冷鏈對廣東星星的強依賴度。不過，這場收購為星星冷鏈創造更大的業績同時，也帶來了后遺癥，因為一旦廣東星星的經營情況不及預期，則后續可能存在商譽減值的風險，而這對星星冷鏈的業績表現將造成潛在風險。
與此同時，從近幾年星星冷鏈的經營情況來看，其成長性正面臨挑戰。如前所述，星星冷鏈2020年縮水了近一半的歸母凈利潤是其此次IPO面臨的業績尷尬，不僅如此，公司毛利率指標也在一路下滑。招股書顯示，2019年至2021年，星星冷鏈主營業務毛利率分別為26.49%、17.29%、16.53%，這其中固然有新收入準則下對運輸等費用計入營業成本的影響，但是剔除這一影響后，2020年和2021年主營業務毛利率仍分別為22.50%、21.20%，2021年主營業務毛利率相較2019年數據下滑了5.29個百分點，整體仍呈下降趨勢。
此外還值得一提的是，從《星星集團主體與相關債項2020年度跟蹤評級報告》獲得的信息來看，星星冷鏈目前毛利率甚至還不及2017年和2018年1~10月的24.59%、24.95%毛利率水平。
究其背后原因，與公司原材料漲價、議價能力弱不無關系。招股書顯示，原材料及關鍵零部件占公司采購的90%左右，其中又以壓縮機、鋼板、異氰酸酯等為主。從采購價格來看，壓縮機采購價格從2019年的117.26元/臺上漲至121.10元/臺，漲幅3.27%；普通鋼板價格從4.87元/公斤上漲至6.52元/公斤，漲幅33.88%；異氰酸酯從10.56元/公斤上漲至15.75元/公斤，漲幅49.15%；而單價漲幅最大的則是玻璃制品，從35.98元每件上漲至62.76元,漲幅高達74.43%。
而相較于原材料價格的上漲，星星冷鏈產品價格卻并未有較大的提升，其三大產品價格僅商用制冷設備價格小幅上調，而商廚制冷設備和家用制冷產品價格甚至還出現了下降。招股書顯示，2019年公司商用制冷設備價格為1068.84元/臺，2021年上調至1115.72元/臺，價格較2019年僅上漲了4.39%，遠低于同期原材料價格漲幅；而商廚制冷設備價格則由2019年的3326.26元/臺降至2021年的3290.30元/臺，下調1.08%；家用制冷產品則由657.93元/臺降至639.10元/臺，下調了2.86%。
如此情況反映出，在面對原材料價格上漲時，星星冷鏈的議價能力仍相對較弱，若未來市場競爭進一步加劇、原材料價格和人力成本繼續提升，則其主營業務毛利率存在進一步下降的風險。
實控人曾有過不光彩歷史
有意思的是，葉氏兄弟在資本布局之路上，都不約而同的游走在法律邊緣。雖然ST星星因財務造假被處罰未涉及彼時作為實控人的葉仙玉，但若將來該公司財務造假及信披違規事件被進一步挖掘，則葉仙玉還是否能夠獨善其身讓人擔憂。此外，星星冷鏈目前的實控人、董事長葉仙斌早年經歷也曾有過不光彩經歷，即曾涉及行賄一事而被媒體報道過。
根據中山法院網2012年5月23日報道，其中提及“據檢方指控，2011年2月，時任佛山市禪城區祖廟街道黨工委書記的被告人鄭年勝，利用其職務上的便利，向廣東星星投資有限公司董事長葉仙斌許諾，可幫助其將季華路旁的‘順德公’地塊連片開發，并且提高該地塊的容積率。為此，2011年3月至5月，鄭年勝先后三次向葉仙斌索要共計900萬元好處費，葉仙斌按照鄭年勝的要求先后將錢匯入佛山圣帝之翡翠珠寶有限公司、曹園花及陳小云的賬戶。”同時有媒體報道，2015年葉仙斌被江門市人民檢察院依法決定逮捕。
不過，《紅周刊》并未查到葉仙斌被逮捕的相關案由，但從上述報道中依然可知,葉仙斌在2012年時確實曾卷入“鄭年勝挪用公款罪、受賄罪”一案。總之，星星冷鏈實控人過往不光彩的經歷，或多或少地讓人對公司內控質量有些擔憂。
（本文已刊發于3月11日《紅周刊》，文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）