深度 獨立 穿透
知不足而后進，望山遠而力行！
作者：于照野
(資料圖)
編輯：夢陽
風品：藍海 沈禾
來源：首財——首條財經(jīng)研究院
全面注冊制加速實施，資本春天真的來了。
截至3月上旬，已有近300家A股公司啟動或推進并購重組。據(jù)中國上市公司協(xié)會數(shù)據(jù)，僅今年前兩月，相關(guān)公告涉及金額就超1100億元。
“A拆A”浪潮熱度更為撩人。3月7日，海康機器人首發(fā)申請已受理，海康威視第二單“A拆A”落地。3月9日，中國聯(lián)通正式公布分拆上市預案，智網(wǎng)科技擬科創(chuàng)板IPO。
大咖云集，無疑2023年的“A拆A”大戲臺不缺看點，預示著市場活躍度提升，也意味著競爭加劇，誰能勝出實力說話。
2022年底，水晶光電子公司夜視麗創(chuàng)業(yè)板上市獲受理，成色咋樣呢？
1
高增持續(xù)性VS信披一致性
公開信息顯示，夜視麗前身為椒江市玻璃集團公司，成立于1993年，水晶光電2014年完成對其收購。是一家專業(yè)從事反光材料及其制品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的高新技術(shù)企業(yè)。
2019年至2022上半年（報告期內(nèi)），夜視麗營收17413.64萬元、19062.21萬元、26097.12萬元、13397.66萬元，同期凈利3556.54萬元、3860.62萬元、5329.90萬元、2611.08萬元。
2020年，營利同比增長9.47%、8.55%，2021年為36.91%、38.06%。強勁成長性值得肯定。
動力之源在于何處？夜視麗解釋稱，2021年國內(nèi)新冠疫情相對穩(wěn)定，而國外新冠疫情較嚴重、國外反光材料競爭廠商生產(chǎn)受到較大影響，得益于公司積極的市場開拓和長期的客戶維護效果呈現(xiàn)，公司憑借品牌優(yōu)勢、產(chǎn)品競爭力獲取充足的訂單。”
換言之，很大程度上來自“天時”。那么，后續(xù)這份增長的持續(xù)性是否值得觀察？
同時，招股書的經(jīng)營數(shù)據(jù)與母公司水晶光電存在一定出入。
如據(jù)水晶光電2019年報，夜視麗當年營收凈利分別為17437.77萬元、3450.90萬元。而水晶光電2020年報顯示，夜視麗2019年營收凈利為17437.77萬元、3045.15萬元。若照水晶光電2022年3月15日發(fā)布的分拆預案（修訂稿），夜視麗2019年營收凈利又變?yōu)?7437.77萬元、3433.21萬元。
無論怎么變，與上述招股書披露的3556.54萬元凈利，均不相符。
到底是誰搞錯了呢？盡管數(shù)據(jù)不一致，卻沒進行過會計差錯更正。
對IPO企業(yè)而言，信批專業(yè)嚴謹?shù)闹匾晕阌怪靡伞Ｉ鲜鰯?shù)據(jù)矛盾顯然不是加分項。
2
大客戶、供應(yīng)商“煩惱”
聚焦業(yè)務(wù)，主營產(chǎn)品分別為反光織物、反光膜等反光材料，二者2021年分別創(chuàng)收1.47億元、0.94億元，占總營收比達56.90%、36.32%。
對于經(jīng)營優(yōu)勢，夜視麗表示“公司反光材料業(yè)務(wù)深耕國外市場，產(chǎn)品附加值較高，且報告期內(nèi)外銷業(yè)務(wù)收入較為穩(wěn)定。”
不算夸言，以2021年為例，其反光材料毛利率高達36.69%，遠高于包括道明光學、星華新材等共計5家可比公司毛利率平均值15.19個百分點。
不過，這份光鮮同樣暗含掣肘點。從銷售收入看，報告期內(nèi)出口銷售收入為11367.49萬元、11871.92萬元、16743.5萬元和8267.69萬元，占主營業(yè)務(wù)收入比65.75%、62.89%、64.71%和62.3%。
6成境外占比，是否為業(yè)績帶來不確定性？
夜視麗解釋稱，公司外銷收入占比較大主要系公司產(chǎn)品面向中高端市場，下游客戶多分布在境外。
然聚焦前五大客戶，貢獻度集中也是不爭事實。報告期內(nèi)，銷售金額分別為8871.62萬元、9354.58萬元、12377.77萬元、6088.62萬元，占各期營收比50.95%、49.07%、47.43%和45.45%。
其中，美國艾利牢據(jù)第一大銷售客戶，報告期內(nèi)銷售占比分別為23.6%、24.43%、23.03%、19.59%。雖占比整體逐漸降低，一旦波動經(jīng)營風險依然不小。
夜視麗也坦言，加征的關(guān)稅對公司產(chǎn)品價格競爭力有所影響，2020年公司出口銷售增量略有影響。
供應(yīng)商方面，也有瑕疵質(zhì)疑“煩惱”。
招股書披露，報告期內(nèi)南京夜視麗均為夜視麗第一大供應(yīng)商，夜視麗對其各期采購金額占當期采購總額比為22.12%、19.59%、18.92%和16.00%。
考量在于，夜視麗與南京夜視麗共用商號，且后者曾還是夜視麗的子公司。
1999年，夜視麗設(shè)立南京夜視麗時系使用“夜視麗”作為新設(shè)子公司商號。后2011年公司謀求IPO，南京夜視麗因?qū)倏缡≈匚廴拘袠I(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動而被剝離。
至于一直未解決，夜視麗解釋稱，南京夜視麗考慮到化工企業(yè)更名涉及環(huán)保、安全生產(chǎn)等多個部門審批，手續(xù)復雜，牽涉精力過多，故雙方未達成解決方案。雙方所處行業(yè)不同，目前在各自行業(yè)使用夜視麗商號。
的確都是客觀因素，然個中隱患又知多少呢？
行業(yè)分析師于盛梅表示，商號、字號作為企業(yè)身份標志，在企業(yè)品牌形象塑造和業(yè)務(wù)開展中都有重要作用。“經(jīng)營中一旦出現(xiàn)管理混亂或品控風控漏洞，很可能對企業(yè)品牌、商譽造車負面影響，甚至有涉訴風險。”作為擬上市企業(yè)，這樣的“風險暗礁”值得關(guān)注。
3
控制權(quán)穩(wěn)不？獨立性之問
ST星星造假“變數(shù)”
回到A拆A本身。
在行業(yè)分析師劉銳玲看來，新一輪科技產(chǎn)業(yè)法制周期下，中小企業(yè)迎來細分深耕機遇，大型企業(yè)將成熟的高精尖業(yè)務(wù)分拆上市，有助雙方更聚焦、更專業(yè)化運營。不過，能否真正單飛成功，經(jīng)營治理的獨立性、核心競爭力也是外界關(guān)注焦點。
川財證券首席經(jīng)濟學家陳靂表示，分拆上市后，子公司往往會存估值溢價，母公司和子公司都可能面臨題材炒作這一問題，公司估值可能跟隨市場情緒變化而受影響，因此監(jiān)管部門在審批分拆上市公司時，更要重點關(guān)注分拆公司實際盈利情況、股權(quán)獨立等問題。
那么，夜視麗做得如何呢？
審視董監(jiān)高人員，存在擔任水晶光電重要高管職務(wù)的情況。
比如董事長王震宇兼任水晶光電總經(jīng)理，夜視麗董事李夏云兼任水晶光電副總經(jīng)理，夜視麗董事鄭萍兼任水晶光電副總經(jīng)理和財務(wù)總監(jiān)，夜視麗股東代表監(jiān)事雍佳悅兼任水晶光電監(jiān)事、審計負責人。
6位非獨立董事中，有3位擔任水晶光電重要的高管職務(wù)。當然，這并不違反分拆規(guī)定，卻易讓外界審視企業(yè)的經(jīng)營獨立性、決策公允性。一旦水晶光電與夜視麗利益有沖突，上述高管會傾向哪邊呢？
深入股權(quán)結(jié)構(gòu)，截至本次發(fā)行前，控股股東水晶光電持股79.14%，6家員工持股平臺合計持股11.71%、外部股東翎賁商澤持股7.32%、國有股東臺州創(chuàng)業(yè)投資（SS）持股1.83%。
招股書顯示，夜視麗計劃發(fā)行新股不超2200萬股，占發(fā)行后總股本的比例不低于25%。據(jù)公司募資2.96億元推算，夜視麗預計上市時的估值約11.84億元。
換言之，若夜視麗成功IPO，水晶光電及夜視麗的核心管理層手中股票價值預計或增長一倍多，“大禮包”足夠豐潤。
且此次分拆上市后，水晶光電仍將保持對夜視麗的控制權(quán)，夜視麗仍為水晶光電合并報表范圍內(nèi)的子公司。
分拆確實有術(shù)，但仍有隱憂——比如實控權(quán)的穩(wěn)健性。
星星集團直接持有水晶光電8.9%股份，為水晶光電控股股東，因此其間接持有夜視麗7.04%股份，為夜視麗間接控股股東。
更深一步穿透可知，葉仙玉控制星星集團85%股份，因此葉仙玉為水晶光電實控人，也為夜視麗實控人，控股比14.18%。但據(jù)新浪財經(jīng)上市公司研究院，其真正持股(股權(quán)收益層面)的比例更低，僅為7.05%。由此質(zhì)疑夜視麗或暗含“易主”隱患。
招股書中也提示風險，由于星星集團及其一致行動人對水晶光電的持股比例較低，可能出現(xiàn)公司實際控制人的控制權(quán)不穩(wěn)定甚至實際控制人發(fā)生變化的風險，進而影響公司經(jīng)營政策的穩(wěn)定性和連續(xù)性。
不算夸言，截至招股書簽署日，星星集團持有水晶光電普通股股數(shù)12375萬股，其中處于質(zhì)押狀態(tài)的股數(shù)9785萬股，占星星集團持股比79.07%。
實控人所持股權(quán)多處“間接質(zhì)押”狀態(tài)，對IPO企業(yè)的敏感性不言而喻。
根據(jù)《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法》，控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東所持發(fā)行人的股份應(yīng)達到權(quán)屬清晰的要求。
不禁疑問，在高比例質(zhì)押下，葉仙玉所持股份能確保“權(quán)屬清晰”么？
水面之下，或還埋藏暗雷。2022年11月，葉仙玉曾控制過的另一家上市公司ST星星被證監(jiān)會“實錘”財務(wù)造假：
2019年虛增營收14.39億元、虛增利潤總額11.73億元，占實際利潤總額761.20%；2020年虛增營收32.58億元、虛增利潤16.63億元，占實際利潤總額3799.51%。
目前被處罰人員主要是時任高管層，而曾為實控人的葉仙玉未被處罰。雖在丑聞爆發(fā)前“精準”抽身而出，可面對如此嚴重造假，如果事件被進一步挖掘，葉仙玉能否依然穩(wěn)坐釣魚臺輿論不乏疑慮，而這樣的“前嫌”，是否會影響夜視麗實控人變動、是否會對上市造成影響呢？
一系列疑問，等待時間作答。
4
危中尋機、共贏眺望
當然，一切過往皆為序章。用動態(tài)眼光看待人事才不失客觀。
公開資料顯示，葉仙玉生于1957年，浙江臺州人，經(jīng)濟師。現(xiàn)任星星集團有限公司董事長、浙江省工商聯(lián)執(zhí)委、臺州市工商聯(lián)副會長。
回顧過往，葉仙玉稱得上是資本市場的資深玩家，早早就擁有了前述兩家上市公司：星星科技和水晶光電。如今的夜視麗，也被視為其“第三子”。
個中膽識、眼界、能力毋庸置疑。危中尋機、吃塹長智，想來對歷經(jīng)沉浮的葉仙玉也是應(yīng)有之事。
拋開上述種種阻點“煩惱”，僅從分拆上市看，對水晶光電、夜視麗無疑是共贏。正如中金公司所言，分拆上市能激活母子公司活力、發(fā)展戰(zhàn)略更清晰；分拆后的獨立披露，亦有利市場做出合理估值，從而提升專業(yè)化經(jīng)營水平和管理效率，讓兩者產(chǎn)生蛻變。
從行業(yè)視角看，夜視麗也有一定的價值基礎(chǔ)，已通過ISO9000質(zhì)量體系認證，曾榮獲“浙江省科技進步一等獎”、“AAA級中國質(zhì)量信用企業(yè)”等稱號，還入列了2021年度浙江省“專精特新”中小企業(yè)名單。
知不足而后進，望山遠而力行！
挑戰(zhàn)越大回報越大，問題暴露越多，蝶變可能性也會越多。這或才是IPO闖關(guān)的真正意義所在。夜視麗、葉仙玉能否如愿？
本文為首財原創(chuàng)