全面注冊制下投機炒作之風將得到有效遏制，長期價值投資將為A股市場、企業以及投資者開啟新的發展局面。
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文 |?閆佳佳 石丹ID?|?BMR2004封面 | 攝圖網
歷經科創板、創業板、北交所相繼試點注冊制改革，從2023年3月4日起，滬深主板開始接收新申報企業申請，資本市場迎來了全面注冊制改革。據Wind統計，截至3月4日，滬深交易所合計受理主板IPO存量平移企業超過260家。3月18日，為確保全面注冊制相關業務的順利開展，上交所、深交所聯合中國結算、中證金融等，組織首次全網測試。
全面注冊制改革是對中國資本市場系統性的制度重塑，那么，如何看待全面注冊制改革與我國經濟高質量發展之間的關系？在全面注冊制改革環境下，企業的上市策略可能會做出怎樣的調整？又會產生哪些新的需求與痛點？對投資者而言又會帶來哪些機遇與挑戰？
01
一場以信息披露為核心的改革
這是一場事關中國資本市場改革的十年籌劃。
十年前的2013年，黨的十八屆三中全會首次明確提出要“推進股票發行注冊制改革”。2018年上交所設立了科創板并試點注冊制，由此，注冊制改革啟動實施。2019年《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》公布并實施，首批科創板公司上市。2020年深交所創業板開始試點注冊制。2021年北交所開市并同步試點注冊制。2023年，滬深主板開始推行注冊制，注冊制全面實施。
“全面注冊制改革的初心是全面市場化，由核準制走向注冊制，證監會只負責注冊，審核工作交給交易所，只要符合交易所指標就能夠順利上市，減少了政府的審批和干預。”中國人民大學重陽金融研究院首席經濟學家、全球治理研究中心首席專家廖群向《商學院》記者表示。
主板改革是這次全面實行股票發行注冊制的重點，從2月17日起開始實施的《首次公開發行股票注冊管理辦法》精簡主板公開發行條件，優化盈利上市標準，取消最近一期末不存在未彌補虧損、無形資產占凈資產的比例限制等要求，并在原有的上市財務標準基礎上增設兩套上市標準。實施注冊制后的主板IPO企業，只需要滿足三套財務標準中的其中一項即可。
圖源：《商學院》據全面實行股票發行注冊制相關制度規則整理（點擊查看大圖）
全面注冊制改革也進一步改進主板交易制度，新股上市前5個交易日不設漲跌幅限制；優化盤中臨時停牌制度，盡量減少沒有實際意義的臨時停牌；新股上市首日即可納入融資融券標的，優化轉融通機制，擴大融券券源范圍。
2月17日，上交所就全面實行股票發行注冊制配套業務規則正式發布答記者問，介紹了全面實行注冊制下主板首發承銷機制較以往的主要差異，一是定價機制方面，明確新股發行價格、規模主要通過市場化方式決定；二是申購配售方面，將主板網上投資者新股申購單位由1000股調整為500股，與科創板保持一致；三是風險防控方面，完善超額配售選擇權實施機制。
證監會發布的《首次公開發行股票注冊管理辦法》第六條規定：
發行人應當誠實守信，依法充分披露投資者作出價值判斷和投資決策所必需的信息，充分揭示當前及未來可預見的、對發行人構成重大不利影響的直接和間接風險，所披露信息必須真實、準確、完整，簡明清晰、通俗易懂，不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏。
第三十九條規定：
發行人應當以投資者需求為導向，基于板塊定位，結合所屬行業及發展趨勢，充分披露業務模式、公司治理、發展戰略、經營政策、會計政策、財務狀況分析等相關信息。首次公開發行股票并在主板上市的，還應充分披露業務發展過程和模式成熟度，披露經營穩定性和行業地位；首次公開發行股票并在科創板上市的，還應充分披露科研水平、科研人員、科研資金投入等相關信息；首次公開發行股票并在創業板上市的，還應充分披露自身的創新、創造、創意特征，針對性披露科技創新、模式創新或者業態創新情況。
薩摩耶云科技集團首席經濟學家鄭磊向《商學院》記者表示，“所謂注冊制，就是對擬上市企業不進行實質性審查，而是以企業充分及時準確的披露為基礎，由投資者自行判斷投資風險和決策的上市備案制度。但股票發行屬于公共融資行為，為了防止散戶上當受騙，防止龐氏騙局，企業信息披露要更加透明化。無論是在發行審核階段還是事中持續性披露階段，全程向公眾公開審核機制流程、公司受理情況、審核進程、問詢答復等信息，接受社會和媒體的監督，促進資本市場穩健有效運行。而最終，注冊制成功的關鍵就在于能否逐步構建并完善信息披露制度。”
值得注意的是，北交所是促進中國科技進步、產業升級的重要平臺。北交所揭牌開市的一年多以來，都在同步試點注冊制。
北交所方面向《商學院》記者表示，“在中國證監會的統籌安排下，北交所對《北京證券交易所向不特定合格投資者公開發行并上市審核規則 (試行)》《北京證券交易所上市公司證券發行上市審核規則 (試行)》《北京證券交易所上市公司重大資產重組審核規則 (試行)》三件基本業務規則進行了修訂。一是優化受理與中止審核要求；二是明確法律責任，完善相關罰則；三是堅持以信息披露為核心，強化市場主體歸位盡責相關監管要求。”
在全面注冊制改革下，信息披露成為交易所審核企業上市的重點工作。比如，北交所要求在全面注冊制改革之后，發行人應充分披露當前及未來的風險，保薦機構以提高上市公司質量為導向保薦項目。合理區分保薦機構與證券服務機構在招股說明書、募集說明書編制和披露中的責任邊界。明確股東對中介機構盡職調查的配合任務。
02
全面注冊制助力經濟高質量發展
中國資本市場歷經了30多年的發展，極大地推動了經濟的規模化發展。如今，中國經濟進入高質量發展階段，全面注冊制改革可以為下一階段經濟實現高質量發展帶來哪些助力？
北京市社會科學院研究員王鵬告訴記者，首先，注冊制能起到優化融資環境、提高融資效率，促進中國資本市場的國際化以及提升中國資本市場的監管能力等多重作用。其次，經濟發展形勢需要高質量的企業來提升市場信心，需要相關部門為各種企業提供更多的資源。在注冊制下，各市場板塊更加多元、更加包容的上市條件為科技創新企業提供了更多便利，有助于拉動經濟高質量發展。
全面注冊制改革有助于完善多層次資本市場體系。具體來看，滬深交易所主板將突出大盤藍籌定位，主要服務于成熟期大型企業。科創板將突出“硬科技”特色，提高對“硬科技”企業的包容性。創業板主要服務于成長型創新創業企業，允許未盈利企業到創業板上市。北交所和全國股轉系統將探索更加契合創新型中小企業發展規律和成長特點的制度供給，更加精準服務創新型中小企業。
在中概股回歸的背景下，我國又遇到了很多科技“卡脖子”的問題。此時，我們如何通過資本市場的發展，去幫助國內科技企業實現技術上的創新與突破？“資本市場具有‘風險共擔、收益共享’的突出特點，在促進創新資本形成、支持科技創新方面具有天然優勢。”王鵬解釋道。
鄭磊表示，上市和并購是創業投資退出的主要通道。IPO是指企業在證券市場上第一次向一般公眾發行普通股票，也即通常所說的“上市”。IPO為創業投資家創造了高額回報，才導致了今天創業投資規模的不斷膨脹和繁榮。不過，上市和并購這兩種方式都高度依賴一個流動性充分、定價機制充分的二級資本市場，通過發展多層次資本市場，尤其是讓股市發揮資本退出的主渠道作用，對于鼓勵資本投資科技企業能起到重要的作用。尤其是創業板和科創板，應該有清晰的定位，以便風險資本和有較風險偏好的投資者與科技企業能順利對接，通過資本支持推動國內科技企業實現創新。這是資本市場助力實體經濟高質量發展的一個重要路徑。
王鵬也指出，支持科技創新的第一個工具是近幾年新興的科創板與創業板。它們與正在崛起的中國科技創新力量緊密相連，有效支持了一批“卡脖子”技術攻關領域的“硬科技”企業融資，具有“探照燈”的作用。下一步，科創板要找準“硬科技”定位，積極推動資金、技術、人才持續向創新領域涌動，將科技成果轉化與個人財富增長有效銜接。
支持科技創新的第二個工具是債券市場、私募股權市場。募集資金將通過直接投資或設立、增資于創業投資基金等方式，投資種子期、初創期、成長期的創新創業企業股權，重點支持高端裝備制造、生物技術、新材料、新能源、信息科技等科技創新領域企業高質量發展。專注早期投資的私募股權基金對于促進創新資本形成，支持科技創新和產業結構調整也具有十分重要的作用。
03
瞄準企業的需求與痛點
“注冊制對企業的影響主要是未來的上市預期增強。”透鏡公司研究創始人況玉清向記者表示，今后上市的流程會更加簡單，上市周期會大幅縮短。從以往的實踐經歷來看，過去公司想要上市，最多可能需要排隊三五年，注冊制改革會使IPO的排隊現象得到大幅緩解。但是，也會導致殼資源的下降，因為上市企業一旦觸發退市標準將會被迫退市，未來整個資本市場將會是“快進快出”，加速優勝劣汰。
Wind數據顯示，2022年，共計50家上市公司退市，其中強制退市42家，數量均創新紀錄，然而卻不足上市公司總數的1%。注冊制對退市制度有哪些影響？未來的退市制度如何更好地發揮作用，促進資本市場的優勝劣汰？證監會有關部門負責人強調，暢通強制退市、主動退市、并購重組、破產重整等多元退出渠道，促進上市公司優勝劣汰。嚴格實施退市制度，強化退市監管，健全重大退市風險處置機制。
廖群表示，“當前，股票市場的退市數量較少，降低了整個股票市場的活力，不過，企業退市標準較為復雜，不能僅僅以業績差為由強制退市，還需要正確的市場判斷。比如，不滿足監管標準（業務走偏脫離主業且不符合國家產業政策），上市公司存在重大違規行為（違規信息披露、IPO造假、財務造假等），市場前景是否廣闊（比如高科技行業，雖然業績不夠突出，但投資顯著增加），通過上述綜合性判斷來不斷完善當前的退市制度。”
況玉清提到，全面注冊制的實行取消了主板23倍市盈率指導線，短期內有助于整體市場估值水平的提高。隨著供給的增加，長期而言，估值水平可能會迎來下降。
王鵬坦言，一個成熟的資本市場中企業的估值包括市盈率存在基本的邏輯，就是超大型企業和創新型企業的市盈率相對比較低，中大型企業的市盈率相對比較高。但是我國A股市場則呈現出從大型企業到中型企業再到小盤子企業的市盈率是逐漸增高的。究其原因，在注冊制下，企業IPO排隊時間較長，企業上市難，尤其是創新型中小企業上市更難，導致可供投資的企業較少，市場流動性較低，于是出現A股估值結構倒掛的現象。A股估值的結構性倒掛現象是核準制下上市公司結構與經濟結構不匹配、股票供需失衡的結果。另外，核準制下對IPO數量和節奏實行較為嚴格的管制，上市公司本身成為重要的稀缺資源，上市公司股價中除包含預期未來現金流的貼現價值外，還包括“殼價值”。市值越小的公司“殼價值”所占比重越大，這便導致小市值公司的估值普遍大幅高于20倍。
注冊制改革促使A股估值結構得到優化。首先，新股發行定價市場化約束明顯增強，逐步從源頭上糾正扭曲的估值結構問題。其次，上市公司結構與投資者結構的優化，提升了優質藍籌股估值。最后，新股發行常態化與退市常態化逐步削減中小市值上市公司的“殼價值”。
值得注意的是，注冊制對廣大中小微企業是巨大的機會。王鵬認為，注冊制不只以利潤考核上市企業，強調信息披露，使得各種業態、各個階段的企業都可以通過資本市場獲得資金，從而發展壯大。特別是對于創新能力強、科技含量高的企業而言，具有前期投入大、市場需要探索等特點，迅速盈利比較艱難，注冊制可以為上述企業提供更大的融資渠道和更好的市場認可度。
王鵬建議，首先，中小企業要通過提高信息披露的質量來增加投資者對公司的信心。其次，企業必須強化激勵機制。中小企業多數為科技型企業，企業發展依賴于人力資源和技術等無形資產，公司治理需側重激勵，尤其是股權激勵。此外，企業應構建更為獨立的董事會，突出董事會對企業的戰略功能。不少企業的大股東同時擔任董事會的工作，導致一些決策在股東大會層面已有定論。由于其任命機制，監事會成員很難起到監督作用，監事會流于形式。
全面注冊制改革，股票發行更加市場化，由投資者決定是否認購，發行人在股票發行時只需要符合股票發行信息披露監管要求就能注冊發行。那么，在新的制度下，企業在發行定價、推銷股票等方面應該如何增強對高質量投資者的吸引力？
《親歷與思考：記錄中國資本市場30年》一書的作者、中國證券金融公司原董事長聶慶平提到，企業要積極做好宣傳推介。確認企業股票推銷的“賣點”，增強吸引力。要確保有效的信息溝通，企業可以舉辦新聞發布會和巡回介紹會，也可以采用“一對一”的方式，單獨與對企業股票感興趣的基金經理見面。還要注意媒體對企業狀況和對企業舉行活動的報道。
注冊制下股票發行定價是市場化的，由發行人和主承銷商根據路演結果談判合理定價，通常在一個給定的市盈率區間內。所定的價格應能使高質量的投資者成為最終投資者，成為這只股票的最終配售對象，還應考慮股價的穩定性。
對此，況玉清認為，投行關于上市公司的“講故事”水平向來較高。值得關注的是，政策在整體的估值溢價體系里占據著越來越重要的地位，比如，教育行業、互聯網金融行業、游戲行業受到政策風向影響，估值受到了沖擊，未來跟隨政策方向將可能取得較好的估值水平。
04
A股市場投資者結構走向“機構化”和“長線化”
Wind數據顯示， 2022年A股上市融資總額為5869.66億元，再融資募集資金總額為10975.47億元，A股市場直接融資總金額約1.69萬億元。2022年現金分紅1.62萬億元，融資大于分紅。在注冊制下，將加速企業上市融資。在加速企業融資的同時促進分紅增長、增加居民的投資收益成了一個備受關注的話題。
廖群表示，我國股票分紅較低與價值投資有關，因為目前大多數人是短期炒作，喜歡投機，不利于股票市場的健康發展，需要培養投資者正確的投資理念，進行長期的價值投資。從企業方面而言，上市公司還要完善分紅機制進而增加投資者的收益。
全面注冊制改革促進了價值投資時代加速到來，同時也對投資者提出了更多更專業的要求，需要投資者自行判斷企業的估值和基本面等。對于投資者而言，將會面臨一些新的挑戰。例如，注冊制下，新股上市前5個交易日不設漲跌幅限制，看起來，這對投資者而言失去了一定的保護。廖群則認為，在之前的核準制下，對企業的限制較多，不利于提升資本市場的活力，注冊制是對投資者的保護與市場活力之間的一種平衡。廖群還提到，目前我國投資者的水平不高，因為市場上的散戶較多，機構占比較少，而且機構還在成長過程中。全面注冊制下，風險進一步增加，需要加大機構投資的比重，鼓勵不具備專業知識的個人投資者購買基金，通過委托機構投資者來進行理財投資。
王鵬表示，對于個人投資者來說，由于市場公司變多，因此選擇的投資范圍也將更廣闊，更加考驗投資者的耐心和投資成熟度。全面注冊制后，由于定價方面的行政性限制消失，而且上市標準多元化，新股上市的價格波動可能會更大，投資風險將加大。此外，未來投資者面對的是一個優勝劣汰且更為嚴酷的市場，也是一個上市公司股價表現與基本面緊密關聯的市場，這對投資者的定價能力、風險管理能力，以及參與市場的時間和精力都提出了更高要求，投資者要慎重進行判斷和投資，回歸價值投資。長期來看，隨著注冊制改革的全面深化，更多優秀的公司將被匯集到資本市場，市場擁有最終選擇權和決定權，各類主體歸位盡責的良性資本市場生態正在加速形成，A股投資者結構或走向“機構化”“長線化”。