作者：許佳維 編輯：過江鯽
《藍籌企業評論》出品
(相關資料圖)
伊利2011年超越蒙牛后在“老大”的位置上坐了10年。2021年，伊利以1101億收入成為亞洲首家營收突破千億的乳企。這時，董事長潘剛喊出“2025年挺進全球乳業前3，2030年成為全球乳業第一”的目標。
伊利2022年度的業績報告要幾乎等到最后時刻（4月28日發布），與往常一貫表現不同，伊利對當前的市值現狀表達了不滿，“由于受到國內外宏觀環境和證券市場波動等多重因素的影響，近期公司股票價格波動幅度較大，公司投資價值存在一定程度的低估。”
預計伊利仍然會交出說得過去的業績，過去兩年市場給伊利的估值并不是因為數字指標，在我們看來，人們正在修正對它的“頭部預期”。也許這本來就是再正常不過的進程，只是對于雄心勃勃的伊利，如何在領先的位置上繼續提供高增長預期是一個相當困難的作業。
股東、治理和主業的形成
國企轉民企，3次股權激勵與高管深度綁定
伊利前身是呼和浩特市回民奶食品總廠（國有控股），1993年改制，引進其它法人和內部職工入股設立伊利集團。1996年上市發行時，國家股占比25.32%。
截止2022年前三季度，伊利股份前十大股東合計持股40.94%，股權結構分散。伊利第一大股東為香港中央結算有限公司，持股13.48%股份；伊利實際單一最大股東是呼和浩特投資有限公司，持股8.86%，該公司股東分別為呼和浩特國資委和上海電氣內蒙古青城實業有限公司，分別持股81%和19%，由于持股比例達不到控股條件，伊利處于無實際控制人狀態。
2016年，伊利首次出現在中國民營企業500強名單中，2021年，伊利位列中國民營企業500強位列第82位。競爭對手蒙牛在2009年中糧入駐后由民企變為了國企，這也成為兩者發展軌跡的轉折點之一。【1】
為更好激勵員工，伊利對管理層與核心員工分別在2006、2016與2019年實施股權激勵。截止2022年前三季度，潘剛持股比例4.48%，為公司第三大股東；董事兼財務總監趙成霞和副總裁劉春海分別持股 1.44%、1.43%，均在公司十大股東之列。管理層合計持股8.01%，與公司利益深度綁定。
十大股東中易方達上證50指數增強型證券投資基金、全國社保基金一零六組合及新進股東上證50交易型開放式指數證券投資基金分別持股0.94%、0.68%、0.75%。
成長、運營特點和商業模式
成長:
1956年，呼和浩特回民區成立養牛合作小組，并在1958年改名為“呼市回民區合作奶牛場”，這是伊利的前身，此時奶牛場僅有千頭奶牛。
1983年，奶牛場被一分為二為“呼市回民奶牛場”和“呼市回民奶食品加工廠”。33歲的鄭俊懷從呼市奶牛公司招待所所長的位置上調任呼市回民奶食品廠任廠長，牛根生擔任銷售經理。
1993年，鄭俊懷啟動股份制改造，“呼市回民奶食品加工廠”更名為“內蒙古伊利實業股份有限公司”，并成立冷飲事業部，伊利開始品牌化運營。此時的牛根生已經是主管生產經營的副總，入職伊利一年的潘剛擔任質檢部部長。【2】
1996年3月，伊利在上交所掛牌上市，成為中國第一家A股上市的乳制品企業，46歲的鄭俊懷任董事長兼總經理。
1997年伊利投產第一條利樂液態奶生產線，成為第一家推出常溫液態奶的企業。公司開啟在乳飲料、奶粉、冷飲、酸奶等品類全面布局。
隨著牛根生出走伊利創辦蒙牛，鄭俊懷開始全力提拔比自己小20歲的潘剛。2002年，32歲的潘剛升為公司總裁，在他的帶領下伊利液態奶的收入由6000萬達到24億。
2004年，董事長鄭俊懷等5名高管因涉嫌挪用公款罪和違法進行MBO被逮捕。潘剛接任董事長，成為伊利集團新掌門人，這也標志著潘剛領導的伊利股份時代開始。
2006年伊利啟動織網計劃，成為第一家覆蓋全國的乳制品企業。其深度分銷模式使伊利成為全國滲透率最高的乳制品企業。在新帥潘剛的帶領下，2005年、2008年，伊利營收分別突破100億元、200億元。
2008年“三聚氰胺事件”，伊利、蒙牛、光明在內的22個廠家69個批次產品中檢出三聚氰胺，消費者對國內乳企的信任度降至冰點。2008年，伊利凈利潤虧損近17億元，其中受“三聚氰胺事件”影響造成存貨報廢8.85億元，同時計提跌價準備2.38億元，全年股價最高跌幅達76%。連續兩年虧損，2009年伊利股份被ST，公司面臨退市風險。對手蒙牛設法讓其經銷商承擔一半損失，2008年虧損了9.5億元。
2009年國內乳品行業開始復蘇，由于在經銷商中保持住信譽，蒙牛的很多經銷商投靠伊利。得經銷商者得天下，伊利在國內的市場份額迅速擴張。從2009年起，蒙牛的增速開始落后于伊利。在被蒙牛短暫壓制4年后，2011年伊利營收超越蒙牛，此后一直占據中國乳業頭名位置。
2014年，伊利營收突破500億元時，潘剛提出“五強千億”目標，即在2020年進入全球乳業5強，營業收入突破千億大關。
2015年開始，中國乳業的整體增速降低到10%以下，消費者對乳品的需求從“量”轉向“質”，伊利順應行業變化，聚焦產品升級、品類創新與品牌力的提升，打造品牌矩陣。以每年超過收入20%的營銷費用，持續贊助《奔跑吧兄弟》《我是歌手》和《爸爸去哪兒》等最火綜藝，相繼打造安慕希和金典等現象級爆款產品。安慕希2014年上市，2年銷售額達到近40億。
2020年，伊利超越恒天然和荷蘭皇家菲仕蘭等國際知名乳企，入選全球乳業五強，2021年營收1101.44億元，成功突破千億元大關。2020伊利領導力峰會上，潘剛提出了“2025年挺進全球乳業前三，2030年登頂全球第一”的中長期戰略目標。
2022年8月，荷蘭合作銀行公布“2022年全球乳業20強”，伊利以182億美元的營業額斬獲佳績，穩居“全球乳業五強”，連續9年保持“亞洲乳業第一”。伊利以31.7%的增速位居20強首位，進一步拉開與第6名的距離，差距擴大至34億美元。【3】
產品結構：
按照產品系列劃分，伊利目前構建了液態奶、奶粉、冷飲、酸奶、奶酪、飲用水六大產品業務群。打造了3個200億大單品，包括純牛奶，金典，安慕希；3個100億大單品，包括舒化奶、優酸乳、金領冠，11個10億元以上單品。【4】
液態奶：持續打造超級大單品，低溫奶成長空間大
伊利液態奶系列主要包括常溫牛奶、常溫酸奶、低溫鮮奶、低溫酸奶四大品類，2003-2021 年伊利液體乳系列產品收入規模持續增加，由39.79億元提升至849.11億元，年均復合增速達18.53%。
圍繞基礎白奶純牛奶系列、高端白奶金典系列和常溫酸奶安慕希系列，伊利的3個200億大單品占據常溫白奶與常溫酸奶市場份額第一的位置，2021年伊利常溫液態類乳品的市場滲透率為85.7%。
低溫酸奶業務有暢輕、每益添、JoyDay等多款產品，2021年在零售端實現銷售額141.7億元，低于蒙牛和光明。2021年，“暢輕”低溫酸奶的市場占有率位居市場細分品類第一。
低溫鮮奶業務目前起步不久，2019年推出“金典鮮牛奶”、“牧場清晨鮮牛奶”、“伊利鮮牛奶”三款低溫巴氏鮮奶產品。【5】
奶粉及奶制品：第二增長曲線，收購澳優
2016-2021年，伊利奶粉及奶制品業務收入由54.56億元快速增加至162.09億元，年均復合增速24.33%，收入占比由9.05%提升至14.72%，成為公司第二業績增長曲線。2021年，伊利嬰幼兒配方奶粉與成人奶粉市占率分別位列行業第二與第一。2021年，系列產品銷售收入接近150億元。
嬰幼兒奶粉方面，伊利以金領冠系列產品為核心，2019-2020兩年，伊利陸續推出了塞納牧有機、悠滋小羊羊奶粉、金貝智營養補充劑、QQ 星兒童成長奶粉等產品。在成人奶粉上，公司在行業內推出了首款“0 蔗糖、低升糖指數”的成人紓糖奶粉。
2022年3月，子公司金港商貿對澳優乳業全面要約收購成功，目前持有澳優59.17%股份。澳優是中國嬰幼兒配方奶粉市場第五大品牌，僅次于飛鶴、惠氏、達能、君樂寶，擁有全球羊奶粉第一品牌佳貝艾特。
冷飲：國內穩居第一，東南亞成海外主戰場
冷飲作為伊利最早業務之一，連續27年穩居行業第一。2022年，伊利線下冰淇淋市場份額達到19%。伊利冷飲收入占比由2003年19.64%下滑至2021年6.50%，成為輔助液體乳業務及奶粉類業務的第三大發展板塊。
伊利旗下擁有巧樂茲、甄稀、冰工廠、伊利牧場等品牌。2021年推出高端冷飲品牌“須盡歡”，2022年4月落地中國冷飲行業首個零碳工廠，推出碳中和冰淇淋產品“須盡歡”。
2018年，伊利收購泰國本土最大冰淇淋企業Chomthana96.46%的股權，通過優化主打品牌Cremo，與聯合利華（Unilever）和雀巢（Nestle）等歐洲品牌在泰國直接競爭。同年，伊利在印尼率推出面向國際市場的冷飲品牌Joyday，2021年在印尼市占率達7.5%，為印尼市場第七大冷飲品牌。
奶酪：注重研發創新，目標是奶酪第一品牌
2018年，伊利成立奶酪事業部，進軍奶酪市場。2021年，為加快奶酪板塊發展，成立伊家好奶酪公司，并引入員工持股。伊利奶酪產品主要包括兒童奶酪棒、吸吸奶酪、口袋芝士、后乳酪及佐餐乳制品。
2022年，伊利常溫奶酪棒在“世界乳品創新獎”中榮獲“最佳奶酪”。產品“可以吸的奶酪”在“世界乳品創新獎”中被評為“最佳乳制品零食”，并在國際乳品聯合會（IDF）“乳品創新獎”中斬獲“新產品開發創新獎”。
數據顯示，2022年上半年，伊利奶酪業務增速超過40%，市場零售額份額提高近4個百分點，位列行業第二，已完成50萬家門店覆蓋。在8月31日舉行的業績說明會上，伊利提出“成為奶酪第一品牌”的目標，目前妙可藍多以30.0%市占率排名第一。【6】
其他：多元化探索與嘗試不明朗，包裝飲用水業務仍處于起步階段
2018年以來，伊利頻頻跨界礦泉水、飲料、植物奶、寵物食品等非乳制品領域。
2018年7月，伊利成立健康飲品事業部，全面布局健康飲品領域；2018年末，伊利投資7.44億新建長白山礦泉水項目，這是伊利歷史上第一次重點、發力擴展液態奶以外的飲品；2019年4月，伊利推出大健康飲品子品牌伊然，先后上新乳礦輕飲、乳礦氣泡水、乳礦奶茶等不同產品；2019年8月，伊利收購阿爾山市水知道礦泉水有限公司，兩個月后，伊利中高端礦泉水“inikin伊刻活泉”在秋季糖酒會上發布；2022年3月，伊利推出旗下首個國潮茶飲品牌“茶與茶尋”，正式邁進無糖茶市場。【7】
財務表現
收入增速明顯下降，2022全年業績難達預期
伊利股份上市已有26年，收入規模在2003年超過光明，在2011年超過蒙牛，并在此后維持市場第一的位置。
營業收入從1996年3.55億元增長到2021年1101.44億元，年復合增長率26.33%；歸母凈利潤從0.33億元增長到2021年87.05億元，年復合增長率24.93%。
2021年，伊利實現營業收入1101.44億元，同比增長14.11%，歸母凈利潤87.05億元，同比增長22.98%。
2022年前三季度，伊利實現營業總收入938.61億元，同比增長10.42%；歸母凈利潤80.61億元，同比增長1.47%，同比增速創下了近五年來最低水平。其中第三季度增收不增利，實現營業收入302.87億元，同比增長6.72%；凈利潤19.29億元，同比下降26.46%。
分業務來看，2022年前三季度液態奶營收641.02億元，同比減少0.95%，奶粉及奶制品收入187.28億元，同比增長60.50%；冷飲產品收入92億元，同比增長32.43%；其他產品收入3.11億元。
三季度由于疫情原因，伊利液體奶動銷減弱，導致公司整體收入增長放緩，銷售費用投入增加，凈利潤下滑。2022年，伊利計劃實現營業總收入1296億元，利潤總額122億元的目標預計難以實現。
近5年，公司總營收保持在10%以上增速，三大主業液體奶、奶粉、冷飲復合增速分別為11.5%、24.5%、11%。液體奶增速呈明顯下滑趨勢，與高端白奶金典產品增長放緩、低溫酸奶行業持續下滑有關。
毛利率連續4年下滑，凈利率保持領先
受奶源成本影響，伊利毛利率2018-2021年連續下滑。分業務來看，液體乳毛利率從2018年35.21%下降到2021年30.62%。
奶粉及奶制品因為定位高端，毛利率一直較高，2018年前毛利超過50%，2019年后，隨著 Westland 收購并表，奶源成本上漲及奶粉市場分散，競爭進入白熱化，毛利率持續下降，從2018年54.78%下降到2020年40.27%。
冷飲業務2020年毛利率提升至48.66%主要源于市場高端新品推出，2021年因材料價格變動、產品結構調整下滑至40.27%。
與可比公司相比，伊利和蒙牛毛利率30%以上，高于光明和三元。2021年，伊利毛利率下跌比較多，而蒙牛保持得較好。
上市后伊利凈利率始終未能超過10%，2018年以來呈下降趨勢，但仍好于蒙牛。2021年開始有所扭轉，2022年產品結構調整后進一步改善。
廣告營銷費用難降，研發投入逐年增加
2018年-2021年，伊利銷售費用穩定在200億元左右，收入占比22%。主要是廣告營銷費、銷售職工薪資。2011-2021年公司廣告費由36.52億元增加至126.10億元，在銷售費用中的占比由50.09%提升至65.29%；職工薪資由9.95億元增加至54億元，在銷售費用中的占比由13.65%提升至27.96%。
2021年，伊利與蒙牛銷售費分別為193億元、234億元，在產品差異化不大的情況下，伊利有著更高的運營效率。
伊利研發費用由2017年2.09億元增長至2021年6.01億元，相比之下，2021年蒙牛、光明的研發投入分別為3.56億元0.89億元。
伊利期間費用率主要受銷售費用影響，財務費用率、管理費用率穩定。2022年前三季度，公司的銷售費用率為18.5%，管理費用率為4.1%。
現金管理(現金流、償債能力)：
伊利股份經營性凈現金流整體隨營收呈上漲趨勢，2021年凈現比1.75。
伊利賬上貨幣資金充裕，在2018-2020年，伊利現金保持在100億左右，短期借款逐年增加。2021年，伊利通過定增提高了現金存量，貨幣資金317.42億元，短期借款125.96億元，完全可覆蓋短期內的還款需求，資金流穩定。
2017年以來，伊利應付預收款項逐年增加，2021年應付賬款及票據140.62億元，同比增長20.85%，凸顯伊利在上下游的強勢話語權。
2019年-2021年，隨著公司業務增長，伊利存貨分別為77.15億元、75.45億元、89.17億元，存貨跌價損失1.16億元、1.55、2.11億元，占存貨比重1.50%、2.05%、2.36%。牛奶的保質期較短，跌價是不可避免的，存貨周轉率良好也表明產品暢銷。
2022年前三季度，應收票據及應收賬款、存貨、應付票據及應付賬款周轉天數分別為6.96天、44.36天和62.8天。若剔除澳優，相應天數為6.8天、40.6天和65.1天，近年來表現平穩。
分紅記錄：上市以來分紅22次，分紅金額達365.89億元
伊利股份上市26年以來累計分紅22次，截止到2021年報告期累計實現凈利潤577.08億元，累計分紅365.89億元，分紅率63.4%。過去三年，公司的分紅率均達到70%以上。
投資和增長計劃
液態奶產能提升15%左右
上市以來伊利3次定增，2002年，2003年分別募集資金8億元、50億元。
2021年，伊利定增募集資金120.47億元，50.23億元投向位于呼和浩特、林甸、吳忠、呼倫貝爾、興安盟的液態奶生產基地項目；15.5億元投向嬰兒配方奶粉智能制造示范項目；35.74億元用于補充流動資金及償還銀行貸款項目。【8】
伊利募投項目達產后，預計將新增液態奶日產能6148噸，液態奶產能有望在2020年末1312萬噸基礎上提升15%左右（以每年生產365天計算）；將新增奶粉日產能100噸；新增礦泉水日產能1296噸。截至2022年6月底，伊利綜合產能為1478萬噸/年。
2021年，公司產銷量如圖：
收購上游規模化牧場，推進國際化進程
1，2019年收購泰國企業Chomthana96.46%的股權
Chomthana是泰國本土最大冰淇淋和冷凍食品分銷企業，成立于1978年，主營產品包括冰淇淋、面包和甜點，旗下擁有“Cremo”品牌，工廠總面積達到9.1萬平米，出資8056美元（當時匯率約合5.5億元人民幣）收購96.46%的股權。伊利股份由此進入海外市場。
2，2019年收購新西蘭第二大乳業合作社Westland100%股權
2019年8月，全資子公司“金港控股”以2.4377億新西蘭元約合11億元人民幣收購Westland。2021年，伊利對威士蘭工廠進行升級改造，新生產線于2022年7月建成投產，大幅提高優質草飼黃油品牌“牧恩”（Westgold）的產量至年產4.2萬噸。
新西蘭是伊利全球化資源布局重要組成部分，收購Westland，標志著伊利加速產業融入全球化。
3，伊利不斷向中國本土上游奶源戰略布局
2019年控股子公司“優然牧業”以22.78億元收購“賽科星” 58.36%股權。2020年“優然牧業”以23.1億元收購“恒天然中國牧場”全部股權。
2021年境外子公司“金港控股”以現金16.6億港元和換股方式6.19億港元要約收購“中地乳業”43.75%股份，中地乳業主業是原料奶及飼料、繁育和進出口貿易。收購中地乳業，伊利實現奶源從東至西（黑龍江至甘肅）的規劃建設。
2022年1月，伊利子公司金港控股通過收購和認購新股的方式，以62.45億港元的總價獲得澳優乳業34.33%的股權，目前持有澳優59.17%的股份，成為單一最大股東。
澳優乳業是中國目前市場占有率第五奶粉企業，旗下擁有高端品牌羊奶粉佳貝艾特和牛奶粉海普諾凱。2018-2021年，佳貝艾特連續4年占據進口羊奶粉市場份額60%以上。澳優在國內、荷蘭、新西蘭和澳大利亞等地布局19萬噸奶粉產能。
合并澳優的市場份額后，伊利在嬰幼兒配方奶粉行業市占率超過14%，順利成為中國第二大奶粉企業。
通過合作和收購等手段，伊利的海外生產基地已經達到14座。【9】
研發投入比例不高，新品表現一般
伊利主要產品均為自主研發，研發人員461人，人員占比為0.75%。研發投入為6.01億元，占營業收入比例為0.55%。
目前，伊利在全球擁有15個研發創新中心，深耕營養健康、食品安全、母乳研究等領域。在歐洲，聯手荷蘭瓦赫寧根大學建立伊利歐洲創新中心；在美洲，聯合眾多全美頂尖高校、科研院所和機構打造中美食品智慧谷；在大洋洲，與新西蘭林肯大學合作，成立大洋洲創新中心；在亞洲，日本創新中心、東南亞創新中心正在建設之中。
2022年，伊利加快新品上市節奏，新品的營業收入占比12.48%。有機乳品、乳基營養品以及奶酪零食、天然礦泉水等高增長業務發展，較去年同期增速20%以上。【10】
核心競爭力和前景
關鍵因素
1，食品安全和健康
伊利宣稱企業信條"伊利即品質"，在檢測過程中設立食品安全“三條線”，即在國標線的基礎上，伊利提升50%的標準制定了企標線；在企標線的基礎上，又提升20%的標準制定了內控線。
伊利以健康為基，創新為核推進乳業全鏈條數字化。上游的“智慧牧場”，應用數字化技術與運營管理保障奶源品質；中游的“智能工廠”，應用自動化生產線、智能化機器人等數字智能設備實時監測產品品質；下游的消費洞察環節，精準分析預判流行口味和營養功能，為消費者提供創新產品。
2022年9月，伊利成為現階段全球首家且唯一通過金標認證的食品企業。2023年2月，伊利成為首家開展BRCGS標準第9版認證審核的食品企業。
2，豐富的牧場和原奶資源
上游原奶價格占乳制品成本約60%，原奶價格的波動會嚴重影響企業的盈利水平。伊利擁有中國規模最大的優質奶源基地，全國擁有近千座自建、在建及合作牧場。在我國原料奶自給率不足70%、仍需從國外進口的背景下，伊利是國內唯一一家掌控新疆天山、內蒙古呼倫貝爾和錫林郭勒這三大黃金奶源基地的乳品企業，擁有中國規模最大的優質奶源基地和眾多優質牧場。
2015年，伊利參股優然牧業，實現從草業/種業—飼料業—牧業的上游原奶完整產業鏈布局。2019年，收購新西蘭第二大乳制品企業Westland。2021年6月，收購中地乳業，進一步完善奶源布局。
3，品牌優勢
在BrandZ發布的“最具價值中國品牌”榜單中，伊利連續九年蟬聯食品和乳制品行業第一。在BrandFinance發布的“全球最具價值乳品品牌10強”蟬聯第一，并連續4年在“全球乳品品牌潛力榜”中奪冠。
4，對終端銷售網點強勢掌控，推動線上線下協同發展，數字化轉型
2006年，伊利就開始在全國范圍內開展“織網計劃”，成為中國首家覆蓋全國市場的乳制品企業。截至2021年末，在全國范圍內，公司擁有1.5萬個經銷商，貢獻接近97%的營業收入，終端網點由2015年11萬家增長至2020年109.6萬家。
渠道布局上，伊利在傳統渠道的基礎上，拓展新興渠道，通過“社群營銷”“O2O到家”等新零售運營模式，實現“品牌-門店-消費者”的無縫連接。與京東共建協同倉庫，在近年天貓、京東“618”和“雙十一”大促中，伊利在食品飲料領域穩居第一。
5，穩定、積極性高的管理層
相比競爭對手，伊利的管理層最大的特點就是穩定。過去20年里，潘剛都作為伊利最高決策者，帶領伊利進行織網行動、克服三聚氰胺事件、反超蒙牛重回中國乳業龍頭位置。
伊利大部分的管理層都是內部提拔的，公司管理結構穩定。伊利對管理層與核心員工實施了多輪股權激勵，深度綁定管理層、核心員工與公司的利益。而競爭對手蒙牛、光明頻繁更換管理層。
如何當老大，看看雀巢走過的路
雀巢誕生于1867年，距今已有155年歷史。雀巢創始人是化學家亨利·內斯特爾，他用自己研制的將牛奶與麥粉混制而成的嬰兒奶麥粉，挽救了一位因母乳不足而營養不良的嬰兒，由此拉開了雀巢百年歷史。
如今，雀巢已經成為全球最大的食品生產商，旗下擁有2000個全球or區域性的品牌，在全球84個國家有479家工廠，23.6萬名員工。太太勒、哈根達斯、徐福記等等知名品牌都是雀巢旗下的產業。
縱觀雀巢集團的155年發展歷程，可分為三個階段
1867-1945年，成長期：期間經歷2次世界大戰，一戰時，雀巢旗下的煉乳與罐裝牛奶因為保質期長、易于運輸成為各國軍隊的重要物資；二戰前，由于巴西咖啡產能過剩，巴西政府尋求長期保鮮的方式，從而雀巢研發的速溶于熱水的咖啡粉末，再次成為二戰時常見的物資。通過嬰兒米粉、煉乳、巧克力、咖啡四大拳頭產品，雀巢從小作坊小公司，蛻變為職業經理人管理的初級跨國集團。
1946-1996年，登頂全球第一：雀巢通過并購進入調味料、預制菜、冰激凌等高增長品類，并在咖啡、礦泉水、寵物食品等品類布局高端化，多樣化+全球化策略下，1996年，雀巢登上全球第一的寶座。
期間雀巢收購了美國食品巨頭三花公司、意大利公司堡康利、英國糖果公司能得利；與東莞糖酒集團有限公司建立東莞雀巢有限公司，生產速溶咖啡。
時任雀巢CEO的茂赫在采訪中曾提到，“在我為雀巢完成了所有并購活動的時候，別人還沒有開始動手，報紙上也沒有關于兼并的文章，而銀行里的投資部還沒有出現。我們比其他的競爭者提前完成了80%的作業。而當別人開始動手的時候，激烈的競爭戰打響了，并購變的異常昂貴，同時，他們還要支付不低的信譽款。”
1997年-2022，穩坐霸主地位：1997年，包必達接替茂赫成為新CEO后，將成為“營養、健康和幸福生活”領軍者的定位確立為雀巢的千年戰略。坐穩世界第一的雀巢，并沒有停下擴張步伐，對奶粉和咖啡不斷補充，使其保持領先地位，對業績出現偏差的非戰略型業務果斷剝離。【11】
2012年以118.5億美元收購輝瑞旗下的嬰兒食品部門惠氏奶粉業務；2018年以71.5億美元收購星巴克門市以外的全球市場零售及分銷星巴克品牌包裝產品的權利；2020年出售銀鷺花生奶和銀鷺罐裝八寶粥在華業務，2021年將其在美國和加拿大的水品牌出售給One Rock Capital Partners和Metropoulos ＆ Co。【12】
討論：伊利還要學習如何當好“領先者”
目前國內乳制品企業屬于雙寡頭壟斷，歐睿數據顯示，2021年伊利和蒙牛的市場占有率分別為25.8%和22.0%，合計為47.8%，行業CR5為57.7%。
伊利并非穩坐龍頭，在潘剛立下“伊利要在2025年成為全球乳業前三”之后，蒙牛盧敏放在2020年定下五年內“再造蒙牛”的目標。
2021年，伊利率先突破千億營收，蒙牛營收實現881億，無論業績規模還是增速伊利都保持領先，但在奶酪業務、低溫奶業務上仍被蒙牛壓制。
液態奶下滑，但仍有足夠成長空間
從人均液態乳消費量來看，我國人均奶類占有量只有世界平均水平的三分之一，與日本、美國等發達國家相比差距更大。因此，我國人均液態奶消費仍有很大空間。
2022年，國內多數大型乳企的液態奶都出現了不同程度地下滑。伊利液態奶收入在2022年Q2、Q3出現了連續兩個季度的同比下滑，三元股份、光明乳業前三季度液態奶下滑1.8%、5.79%，蒙牛上半年液態奶收入同比增長僅0.55%。
液態奶作為伊利的核心基本盤，市場份額達到32%，CR2（伊利和蒙牛）市占率為61%。
常溫奶領域，伊利股份的市場滲透率高達84.7%，增長空間相對有限。疫情防控導致高端奶的送禮場景減少，金典、安慕希增速放緩。
低溫奶領域，主打新鮮和健康的低溫鮮奶更受消費者青睞，行業快速增長。根據浙商證券數據，2020年低溫鮮奶領域國內三強依次為光明乳業、三元股份以及新乳業，三者市占率分別為15.98%、13.89%和9.72%，伊利股份未進入到行業前五。
僅靠第二增長曲線發力還不夠
奶粉及奶制品業務被視為伊利的“第二增長曲線”。從伊利對奶粉業務的布局來看，伊利在嬰幼兒配方奶粉方面，擁有百億單品金領冠，通過收購澳優補充了羊奶粉市場，增速位居行業第一。
澳優業績2022年預告顯示，預計澳優2022年收入約77.8億元至78.5億元，同比減少11.5%至12.3%。公司權益擁有人應占利潤約2.05億元至2.65億元，同比大幅減少74.5%至80.3%。
目前澳優的存貨高企、銷售受壓，凈利潤幾乎屬于增長停滯乃至負增長的狀態，隨著我國嬰幼兒配方奶粉逐漸從“增量市場”走向“存量市場”，第二增長曲線并不陡峭。
作為國內冷飲絕對龍頭，伊利已經將冷飲業務布局海外，東南亞作為主陣地取得了階段性成功。但奶酪產品市占率目前尚落后于被蒙牛收入旗下的妙可藍多。
比較雀巢與伊利：
從營收規模來看，雀巢2021年實現集團總銷售額871億瑞士法郎，折合人民幣約6142.89億元；伊利2021年營業總收入近1101.44億元。
從產品結構來看，以嬰兒食品起家的雀巢，如今的主營業務橫跨七大板塊，包括咖啡、寵物食品、嬰兒食品及保健品、烹飪食品、奶制品及冰淇淋、糖果、瓶裝水等。飲料（如咖啡、瓶裝礦泉水等）是公司第一大收入來源，2022年占收入28.4%；奶粉、冰淇淋占比27%；烹飪食品占比25%；巧克力、糖果占比為13.3%、藥品占比6.1%。伊利是乳制品起家，雖然布局跨品類健康食品產業，如礦泉水、飲料、植物奶、寵物食品等非乳制品領域，這方面業務數據仍未在財報中所體現，足以可見伊利推進的艱難。
從渠道來看，2021年，雀巢亞洲、大洋洲和撒哈拉以南非洲地區銷售207.35億瑞士法郎，其中大中華區的銷售額為55.58億瑞士法郎（約合人民幣392億元）；歐洲、中東和北非地區（EMENA）211.28億瑞士法郎；美洲地區（AMS）337.79億瑞士法郎。
伊利產品以國內市場銷售為主，部分產品銷往海外市場。通過國際貿易、海外并購、自建投資等多種方式開拓海外市場，旗下液奶、奶粉、酸奶、奶酪、冷飲等相關產品已銷往60多個國家和地區，2021年海外業務收入比上年同期增長8%。
從全球品牌價值和認知度來看，英國品牌評估機構“品牌金融”(Brand Finance)發布“2022全球食品和飲料品牌”價值報告，在全球食品品牌價值100強(Food 100)榜單上，雀巢品牌價值為208.19億美元，名列第一位，伊利第三位，品牌價值105.94億美元。【13】
多元化業務仍在嘗試
伊利想成為國際健康食品巨頭，乳制品只是伊利的起點，跨品類多元化還需要更多探索。盡管2018年以來，伊利頻頻跨界礦泉水、飲料、植物奶、寵物食品等非乳制品領域，目前收效甚微。
2021年，伊利投資者關系部總經理趙琳曾表示，伊利布局非乳業務的方向有兩個，一是創新空間大的，如飲料；二是瞄準發展潛力較大、資源稀缺的細分品類，如礦泉水。趙琳稱，公司未來幾年的收入增長主要還是來自于乳制品，非乳業務更多是探索跟嘗試，去摸索運營模式、培養團隊，為公司多元化經營打下堅實基礎。【14】
國際化目標進展并不快
自2010年伊利啟動國際化戰略以來，伊利的海外布局已經初具規模，成績如下：
2018年，伊利設立國際業務部，負責海外市場開拓。泰國冷飲市場份額從5%上行到近12%，進入當地市場前三；印尼市場份額從零起步，達到4%以上，進入當地市場前五。
2022年上半年，伊利進一步提升全球供應鏈管理水平，實現海內外生產基地間的高效聯動，使當期國際化業務收入同比增長58%。【15】
至2021年，國際業務部的業績年復合增長率56%。伊利境外資產占總資產的比例為14.60%，海外原料供應達到伊利所用總原料的15%以上。
參考與注釋：
【1】《蒙牛、伊利之變：一個民企變國企，一個國企變民企》，一見財經
【2】《蒙牛伊利之爭：牛根生與鄭俊懷的商戰往事》，大唐守捉使
【3】《2022年全球乳業20強出爐 伊利增速第一蟬聯“全球五強”》，伊利官網
【4】《伊利旗下的這款超級大單品，今年的銷售額已突破200億！》，新乳業
【5】《中國乳業王者的明天會更好》，浦銀國際研報
【6】《先打價格戰又進淘汰賽，奶酪市場尋求新增長極》，新京報
【7】《4年前埋下的多元化種子，能幫伊利實現“全球乳業第一”目標嗎？》，公司研究室
【8】呼和浩特液態奶全球領先5G綠色生產人工智能應用示范項目，液體乳一共5個項目，建成后將形成每年合計224.4萬噸液態奶產能，項目周期19-31個月。項目內部收益率為 22.13%-34.92%，投資回收期為 2.87-4.15 年。
全球領先 5G+工業互聯網嬰兒配方奶粉智能制造示范項目，擬建3條生產線，建成后形成日產100噸、年產3.6萬噸奶粉產能，建設周期26個月，內部收益率12.55%，投資回收期6.43年。
長白山天然礦泉水項目，建設2條生產線，建成后形成日產1296噸、年產47.3萬噸天然礦泉水產能，建設周期15個月，內部收益率 16.01%，投資回收期5.70年。公司公告
【9】《伊利股份的未來如何？》，藍籌企業評論
【10】《伊利開啟數字化轉型新未來激活乳業升級新動力》，瀟湘晨報
【11】《從來沒“酷”過的雀巢，為什么能常年霸榜世界第一？》，進擊的沈帥波
【12】《伊利的競爭對手之一——雀巢》，曲線向前
【13】《伊利和雀巢，差的只是時間》，新經銷
【14】《4年前埋下的多元化種子，能幫伊利實現“全球乳業第一”目標嗎？》，公司研究室
【15】《做到全球前五，伊利的國際化戰略與戰術》，長江商學院
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來源：藍籌企業評論（ID:bluechip808）