作者：劉玉霞
2023年中國證監會（以下簡稱“證監會”）發布《監管規則適用指引—發行類第4號》（以下簡稱“《4號指引》”），其中第4-3項對對賭協議進行了規定。自海富案之始，對賭協議一直是證券投資行業熱議的主題，以下將從對賭協議的理解、司法裁判案例傾向、證監會新規、上市審核案例幾個方面，對這個專題進行簡要概述。
“對賭協議”是“估值調整機制”（Valuation Adjustment Mechanism）的普遍稱呼，（《全國法院民商事審判工作會議紀要》，以下簡稱“《九民紀要》”）對其進行了定義，轉換一下表述，即投資方與融資方達成的對未來目標公司的估值進行調整的協議，是為解決交易雙方在股權性融資協議時，對目標公司未來發展的不確定性、信息不對稱等問題，以及降低代理成本而設計的包含股權回購、金錢補償等的條款。
(資料圖)
在私募股權投資中，“對賭”往往在投資協（股權轉讓協議或者增資協議等）或投資協議補充協議中的特殊權利條款形式呈現，常見的有業績承諾、優先購買權、領售權、回購或金錢補償、反攤薄、優先清算權、最惠國待遇等等，對應的是標的企業需要達到相應的財務指標（業績承諾），也包括非財務指標（包括但限于用戶人數、產量、產品銷售量、技術研發等）。
對賭協議條款存在于投資方與目標公司控股股東/實際控制人之間、投資方與目標公司之間、投資方與目標公司及其股東之間。
2012年的“海富案”中，最高人民法院（以下簡稱“最高法院”）確立了“與股東對賭有效、與目標公司對賭無效”的裁判觀點，此后多數法院延續該裁判觀點認定與目標公司對賭的約定無效。
《九民紀要》規定，“對于投資方與目標公司的股東或者實際控制人訂立的‘對賭協議’，如無其他無效事由，認定有效并支持實際履行，實踐中并無爭議……投資方與目標公司訂立的‘對賭協議’在不存在法定無效事由的情況下，目標公司僅以存在股權回購或者金錢補償約定為由，主張‘對賭協議’無效的，人民法院不予支持，但投資方主張實際履行的，人民法院應當審查是否符合公司法關于‘股東不得抽逃出資’及股份回購的強制性規定，判決是否支持其訴訟請求”。
由此，最高法院徹底改變了“海富案”確立的裁判規則，肯定了投資方與目標公司對賭的效力，爭議集中到對賭協議的履行問題上。
以企業上市作為“對賭”條件的約定，是投融資雙方簽署投資協議時較為普遍的選擇，但該種約定的效力在實踐中存在爭議，對于未能成功上市的補償條款不應隨意適用情事變更原則予以解除，應對該約定的有效性和可執行性進行判斷。
對賭協議在企業上市審核中因為可能影響企業股權權屬清晰及控制權變動而對上市構成實質性障礙，同時也會對發行人持續經營能力和估值（市值）造成重大影響，因此，擬上市企業一般在上市申報時簽署解除協議，徹底終止或解除對賭協議或投資協議中的特殊權利條款（如南芯科技688484）。
但有很小部分擬上市企業也采取不終止對賭協議，以簽署附有效力恢復條款終止協議（上市前解除，若企業未能上市則效力恢復）作為解決辦法（如英方軟件688435、國能日新301162）。除此之外，四會富仕（300852）的做法也比較特殊，其保留了對賭協議（即發行人與投資方簽署的股權轉讓補充協議），同時增加了一個條款——“關于投資方在目標公司未來引進新投資方豁免對賭的保證”。
對于保留對賭協議的擬上市企業，2月17號證監會發布的《4號指引》明確規定，投資機構在投資發行人時約定對賭協議等類似安排的，保薦機構及發行人律師、申報會計師應當重點就以下事項核查并發表明確核查意見：
一是發行人是否為對賭協議當事人；
二是對賭協議是否存在可能導致公司控制權變化的約定；
三是對賭協議是否與市值掛鉤；
四是對賭協議是否存在嚴重影響發行人持續經營能力或者其他嚴重影響投資者權益的情形。
存在上述情形的，保薦機構、發行人律師、申報會計師應當審慎論證是否符合股權清晰穩定、會計處理規范等方面的要求，不符合相關要求的對賭協議原則上應在申報前清理。
發行人應當在招股說明書中披露對賭協議的具體內容、對發行人可能存在的影響等，并進行風險提示。同時在《4號指引》中明確規定了IPO對賭協議自始無效會計處理：
解除對賭協議應關注以下方面：
(1)約定“自始無效”，對回售責任“自始無效”相關協議簽訂日在財務報告出具日之前的，可視為發行人在報告期內對該筆對賭不存在股份回購義務，發行人收到的相關投資款在報告期內可確認為權益工具；
對回售責任“自始無效”相關協議簽訂日在財務報告出具日之后的，需補充提供協議簽訂后最新一期經審計的財務報告。
(2)約定“自始無效”的，發行人收到的相關投資款在對賭安排終止前應作為金融工具核算。
《4號指引》的“一個清理原則、四個條件及披露要求為例外”的基本要求，在此基礎上增加了發行人的財務要求，整體來講注冊制下的監管要求并未放寬。
（一）終止特殊權利條款的案例——南芯科技（688484）
律師工作報告內容摘錄：
發行人與發行人各股東于 2021 年 7 月 16 日簽署《關于上海南芯半導體科技有限公司之股東協議》（取代此前簽署的股東協議），發行人與其股東之間不存在對賭協議，但約定了優先購買權、共同出售權、反攤薄權、回贖權、信息權、核查權、領售權、最惠條款等特殊權利條款。發行人與發行人各股東已簽署《關于上海南芯半導體科技股份有限公司之股東協議之補充協議》，對股東特殊權利條款進行了清理，主要約定如下：
“第一條 各方一致同意于終止生效日終止《股東協議》特殊權利條款的約 定，即該等特殊權利條款自終止生效日起全部終止，終止后，特殊權利條款對各方自始不具有任何約束力和法律效力。為免歧義，各方一致確認，本協議項下的終止生效日系指：
（1）如涉及目標公司在特殊權利條款項下所承擔的義務或責任，該終止時點指目標公司召開董事會會議審議通過關于首次公開發行股票并上市的相關議 案并作出決議之日。自該時點起，目標公司不再負有特殊權利條款項下的任何義務或責任；
（2）如涉及創始人在特殊權利條款項下所承擔的義務或責任，該終止時點 指目標公司向上海證券交易所遞交首次公開發行股票并上市的申請且該申請被 前述交易所受理之日。自該時點起，創始人不再負有特殊權利條款項下的任何義務或責任。
第二條 各方確認，于終止生效日前，上述特殊權利條款項下的投資方股東 因投資南芯科技而享有的特殊權利仍分別存續且有效。
第三條 各方確認，于終止生效日起，投資方股東此前因投資南芯科技而享 有的特殊權利均已被徹底清理且不存在特定情況下將自動恢復執行的安排。
第四條 各方確認，截至本協議生效之日，各方同意豁免目標公司、創始人 及持股平臺于本協議生效之日前于《股東協議》、所簽署的投資協議（包括不限于各輪增資協議等）項下的違約責任（如有），并各方確認其自身與其他股東就《股東協議》、所簽署的投資協議（包括不限于各輪增資協議等）不存在 任何違約情形或其他爭議、糾紛或潛在糾紛。
第五條 《股東協議》中第 9 條‘股東會’、第 10 條‘董事會’與公司股 東簽署的《上海南芯半導體科技股份有限公司章程》（以下簡稱‘《公司章程》’）相沖突的條款，應以《公司章程》的約定為準。”
截至 2022 年 6 月 15 日，與發行人相關的股東特殊權利已于本次發行上市的董事會決議作出之日終止且不附恢復條款，由實際控制人承擔義務相 關的股東特殊權利將于本次發行上市申請受理之日終止且不附恢復條款，并且 約定相關特殊權利條款對各方自始不具有任何約束力和法律效力。
（二）附生效條件的終止案例——英方軟件（688435）
招股意向書附錄內容摘錄：
反饋問題：發行人存在部分附恢復條款的特殊權利約定自上市申請受理后自動終止，實際控制人胡軍擎2021年10月與海通旭初簽署《投資補充協議》，存在關于公司上市時間的股份回購權利約定。請發行人：提供與海通旭初相關對賭安排的協議文件。請發行人說明：
（1）相關特殊權利約定的主要內容，是否涉及對賭安排；
（2）2021年5月與海通旭初終止對賭安排后又新簽對賭協議的原因，是否存在變相限制、影響控制權或關于業務開展的特殊約定，是否存在其他特殊利益安排；
（3）保留相關附恢復條款的約定及實際控制人與海通旭初的對賭安排是否符合《上海證券交易所科創板股票發行上市審核問答（二）》第10條的規定。請保薦機構、發行人律師對上述事項進行核查并發表明確意見。
發行人律師核查后的回復意見：
（1）相關附恢復條款的特殊權利約定已不可撤銷地終止且自始無效；
（2）與海通旭初終止對賭安排后又新簽對賭協議具有合理原因，協議中不存 在變相限制、影響控制權或關于業務開展的特殊約定，不存在其他特殊利益安排；
（3）保留實際控制人與海通旭初的對賭安排符合《上海證券交易所科創板股票發行上市審核問答（二）》第 10 條的規定。
（三）附生效條件的終止案例——國能日新（301162）
律師工作報告內容摘錄：
2017年9月30日，融和日新、和信新能、嘉興微融與國能有限全體股東通過簽署《增資協議》增資公司，融和日新、和信新能及嘉興微融與雍正及丁江偉分別于 2017年10月15日簽署了《增資協議的補充協議》，融和日新與雍正及丁江偉分別于2019年2月及2020年6月24日簽署了《增資協議的補充協議(二)》、《增資協議的補充協議(三)》，和信新能、嘉興微融與雍正及丁江偉分別于2020年3月18日、2020年4月30日簽署了《增資協議的補充協議(二)》，前述補充協議存在具有對賭性質、股東特別權利約定的相關條款，約定了外部投資者關于業績補償、回購權、共同出售權及優先受讓權等特殊權利及上述權利的解除和恢復條件。
2019年7月20日，徐源宏、財通投資及發行人簽署了《徐源宏和財通創新投資有限公司關于國能日新科技股份有限公司之股份轉讓協議》，2019年7月21日，財通投資與發行人簽署了《國能日新科技股份有限公司股份認購協議》，財通投資以股權受讓方式及增資方式投資公司。同日，財通投資、雍正、徐源宏及發行人簽署了《關于國能日新科技股份有限公司之、的補充協議》，并于 2020年10月23日簽署了《關于國能日新科技股份有 限公司之的備忘錄》,該補充協議及備忘錄存在具有對賭性質、股東特別權利約定的相關條款，約定了外部投資者關于回購權、優先購買權及共售權等特殊權利及上述權利的終止和恢復條件。
以上內容包括了對賭條款終止的內容，也包括附條件恢復條款法律效力的內容，包括但不限于撤回上市申請或者上市申請未被有權機構審核通過等，補充協議中約定的各項條款自動恢復法律效力。
發行人律師認為，前述對賭條款不存在可能導致發行人控制權變化的約定，且發行人不作為對賭協議當事人。該對賭協議不與發行人市值掛鉤，不存在 影響發行人持續經營能力或其他嚴重影響投資者權益的情形。因此，上述對賭條款不構成發行人本次發行上市的法律障礙。
（四）保留對賭協議的案例——四會富仕（300852）
律師工作報告概述：
報告詳細披露了發行人與人才基金（深圳市人才創新創業二號股權投資基金合伙企業（有限合伙））、中瑞匯川（深圳市中瑞匯川投資發展中心（有限合伙））簽訂的關于公司股權轉讓的補充協議，其中包括了同行的特殊權利條款，同時增加了一個條款——“關于投資方在目標公司未來引進新投資方豁免對賭的保證”：目標公司、甲方及丁方保證目標公司未來以任何方式（包括但不限于增資擴股、轉讓老股的方式）引進新投資方時，任何條款不得將本協議投資方作為業績對賭和回購的責任主體之一，業績對賭和回購條款中免除投資方的連帶責任，如違反本條約定，投資方有權要求甲方中任何一方或丁方中任何一方以最新投資作價回購投資方所持股權份額。
綜上所述，全面注冊制之下A股IPO對“對賭協議”的監管要求并沒有放寬的跡象，仍然堅持以徹底終止為基本原則，同時，監管適用規則指引仍然沿用“一個清理原則、四個條件（即對賭協議中發行人不作為對賭協議當事人，不存在可能導致公司控制權變化的約定，不與市值掛鉤，不存在嚴重影響發行人持續經營能力或者其他嚴重影響投資者權益的情形，且聲明恢復條款僅在未能上市的情況下才會觸發）及披露要求為例外”的基本要求，并在此基礎上增加了發行人的財務要求。
擬上市企業在簽署投資協議設置特殊權利條款時，還是需要遵守上述原則，避免因為受到審核監管重點關注而增加上市難度，延長上市審核時間，甚至對上市構成實質性障礙。