80后老板能否圓夢資本市場？
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作者 | 武麗娟
編輯丨高巖
來源 | 野馬財經(jīng)
這是野馬財經(jīng)的第3142篇原創(chuàng)
智能手機、筆記本電腦以及平板電腦是個人及家庭使用率最高的智能硬件產(chǎn)品，是引領(lǐng)消費電子終端的主力軍，行業(yè)俗稱其為“智能硬件三大件”。隨著智能化時代的來臨，為消費電子領(lǐng)域提供設(shè)備和產(chǎn)品的中上游企業(yè)也享受到了紅利。
深圳市鑫信騰科技股份有限公司（下稱“鑫信騰”）是一家專注于工業(yè)自動化和智能化設(shè)備研發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)和銷售的高新技術(shù)企業(yè)，主要應(yīng)用于消費電子、汽車電子、新能源等領(lǐng)域。核心產(chǎn)品主要包括整機測試設(shè)備、模組測試設(shè)備、組包裝設(shè)備以及線體自動化設(shè)備。
近期，鑫信騰更新披露了《招股書》，擬創(chuàng)業(yè)板IPO上市，同時回復(fù)審核問詢函，主要涉及客戶及行業(yè)、銷售收入、原材料采購及供應(yīng)商等問題。自去年年中提交申報稿后，公司已收到兩輪審核問詢函。
鑫信騰的客戶“朋友圈”十分豪華，涵蓋比亞迪（002594.SZ）、富士康、華為、小米（1810.HK）、藍思科技（300433.SZ）等知名品牌。不過，在鑫信騰第一次提交《招股書》的前三天，既是客戶也是股東的小米長江基金轉(zhuǎn)讓了持有的大半鑫信騰股份。
IPO前夕遭股東低價拋股、業(yè)績增長停滯不前，市場不免疑惑，鑫信騰的前景如何？
第一大業(yè)務(wù)收入下滑，綜合毛利率低于同行均值
鑫信騰的下游客戶主要為消費電子領(lǐng)域內(nèi)的制造廠商。據(jù)《招股書》，其直接客戶包括比亞迪、光弘科技（300735.SZ）、藍思科技、聞泰科技、華勤技術(shù)等。主要終端客戶為小米、華為、三星、OPPO、榮耀、中興等安卓系統(tǒng)手機廠商，主要應(yīng)用在智能手機、平板電腦、筆記本電腦、智能可穿戴設(shè)備等消費電子終端產(chǎn)品的功能測試環(huán)節(jié)。
鑫信騰的創(chuàng)立，源于鄭國榮懷揣的"通信夢"。鄭國榮是一位80后，大學(xué)畢業(yè)十余年后，他南下深圳創(chuàng)業(yè)，成立深圳市鑫信騰科技有限公司，專注手機、平板、汽車電子等智能終端產(chǎn)品的檢測設(shè)備研發(fā)，2014年9月至今，任鑫信騰董事長、總經(jīng)理。
IPO前，鄭國榮持股占比21.61%，是公司第一大股東，小米長江基金持股4.53%、光弘科技持股1.05%。
在大客戶的支持下，鑫信騰近年來業(yè)績比較亮眼。2020年-2022年（下稱“報告期”），分別實現(xiàn)營業(yè)收入3.25億元、3.78億元、3.77億元，扣非后歸母凈利潤分別為4019.37萬元、5850.22萬元、5110.98萬元。盡管業(yè)績比較穩(wěn)定，不過增速不明顯，特別是2022年無論是營收還是利潤均同比下滑。
單體自動化設(shè)備和線體自動化設(shè)備為鑫信騰收入的主要來源。同時，主打產(chǎn)品單體自動化設(shè)備的銷售收入金額占全年主營業(yè)務(wù)收入占比在70%左右，比例較高，且逐年下滑。
來源：《招股書》
此外，鑫信騰的盈利可持續(xù)性也被問詢。2020年、2021年及2022年，公司綜合毛利率分別為40.76%、45.77%、40.14%，存在一定波動，且低于同行均值。
來源：《招股書》
鑫信騰稱，毛利率下降原因主要系受客觀原因影響導(dǎo)致的原材料階段性漲價、人工成本增加，以及新進入的汽車電子領(lǐng)域毛利率較低（僅為25.13%）。公司產(chǎn)品在行業(yè)內(nèi)已形成一定品牌知名度，產(chǎn)品具有較強的市場競爭力，未來毛利率可能會在合理區(qū)間進行一定波動，持續(xù)下滑的風(fēng)險較低。
前五大客戶是股東又為關(guān)聯(lián)方，小米突擊套現(xiàn)為哪般？
背靠大樹好乘涼，但如何擺脫對大客戶的依賴，增強自身的獨立性，也是IPO企業(yè)不得不考慮的問題。
報告期內(nèi)，鑫信騰來自前五大客戶的營業(yè)收入占當(dāng)期營業(yè)收入的比重分別為 57.98%、67%和 43.94%，客戶集中度較高。
值得注意的是，2022年鑫信騰對兩大客戶比亞迪、富士康的銷售收入下降。2021年，其向比亞迪、富士康的銷售收入分別為7935.43萬元、1619.32萬元。2019-2021年度，比亞迪一直位居前五大客戶行列，銷售金額分別為1394.06萬元、3982.75萬元和7935.43萬元。
到了2022年，向比亞迪、富士康分別銷售2272.94萬元、622.78萬元，均出現(xiàn)大幅下滑。對此，鑫信騰解釋稱，因比亞迪、富士康區(qū)域性暫時停產(chǎn)，對公司設(shè)備的采購需求有所下滑。
2019年、2020年，聞泰科技（600745.SH）穩(wěn)居鑫信騰第一大客戶的位置，不過2021年、2022年，聞泰科技消失在大客戶名單。深交所也進行過追問，鑫信騰表示，主要系聞泰科技自身業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整所致。
此外，鑫信騰的主要客戶小米集團、光弘科技、華勤技術(shù)及其關(guān)聯(lián)方均為其股東。
2016年10月，鑫信騰進入小米集團檢測設(shè)備供應(yīng)商體系；小米長江基金于2018年12月至2022年6月期間曾為第三大股東，持股比例為10.46%。
廣科咨詢首席策略師沈萌表示，投資上下游合作方屬于供應(yīng)鏈中較常見的情況，對于監(jiān)管來說，主要關(guān)注企業(yè)是否利用股東和客戶的雙重身份存在不利于其他股東的情形，是否存在利用雙重身份進行利益輸送或轉(zhuǎn)移等行為。
2022年6月21日，小米長江基金將其持有鑫信騰部分的股權(quán)均以12元/股的價格分別轉(zhuǎn)讓給了同創(chuàng)財金、上銀國發(fā)、燃點貳號，低于2021年光弘科技、鼎烽創(chuàng)投、慧瓏科技外部投資者的增資價格15 元/股。股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，小米長江基金持股比例降為4.53%，位列第八大股東。
值得注意的是，小米長江基金轉(zhuǎn)讓股權(quán)三天后，鑫信騰于2022年6月24日提交IPO申報稿。
鑫信騰表示，小米長江基金入股至轉(zhuǎn)讓時已經(jīng)取得了一定的投資收益，同時上銀國發(fā)、燃點貳號、同創(chuàng)財金均看好公司的未來發(fā)展前景。另外，本次股份轉(zhuǎn)讓與2021年12月增資的時間間隔不長，且股份轉(zhuǎn)讓款不能為鑫信騰所用，所以轉(zhuǎn)讓價格在前次增資價格的基礎(chǔ)上進行適當(dāng)折減。鑫信騰認為，股份轉(zhuǎn)讓的價格具有公允性，不存在異常的情況。且不存在股權(quán)代持和其他利益往來。
從股權(quán)關(guān)系上來看，小米與上述三家機構(gòu)有共同或交叉參股幾家企業(yè)的關(guān)聯(lián)。IPG首席經(jīng)濟學(xué)家柏文喜認為，小米基金實際上已經(jīng)實現(xiàn)了股價增值的收獲，至于其在協(xié)議市場以什么價格轉(zhuǎn)讓，那也是交易雙方之間的事情和權(quán)利。即使是轉(zhuǎn)讓給同一實際控制人旗下的機構(gòu)，也并不違法違規(guī)，而且價格也只是由雙方協(xié)商確定的。
另外，股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，小米長江基金持股比例降為4.53%，股權(quán)比例剛好低于需要信披的5%，這應(yīng)該是投資機構(gòu)的一種策略性安排，因為低于5%便于公司上市之后不受限制地進行減持以利于盡快落袋為安。
小米方面人士稱，小米長江產(chǎn)業(yè)投資基金作為公開的市場化運作私募股權(quán)基金，自2018年12月投資鑫信騰，企業(yè)的各項業(yè)務(wù)發(fā)展均符合預(yù)期。本次股份轉(zhuǎn)讓主要系小米長江產(chǎn)業(yè)投資基金內(nèi)部投資項目調(diào)整相關(guān)安排，根據(jù)市場常用定價模式將部分持有股份合法合規(guī)的轉(zhuǎn)讓給第三方投資機構(gòu)，為私募股權(quán)投資機構(gòu)Pre-IPO輪退出的常見策略。目前，小米長江產(chǎn)業(yè)投資基仍繼續(xù)持有鑫信騰股份，期待鑫信騰上市后會有更好的發(fā)展。
在沈萌看來，作為產(chǎn)業(yè)基金，在標的IPO前進行折價轉(zhuǎn)讓，可能不是不看好企業(yè)前景，畢竟馬上就要IPO了，而是可能為了照顧收購方，將自己部分投資收益轉(zhuǎn)移給三個收購方。
近年來，小米生態(tài)鏈企業(yè)依靠小米獲得快速成長后，也紛紛踏上“去小米化”之路。2020年以后，鑫信騰和小米的銷售關(guān)聯(lián)變?nèi)酰绕湓谵D(zhuǎn)讓股份之后對小米銷售出現(xiàn)了逐年下滑。2019年到2022年，鑫信騰向小米旗下企業(yè)關(guān)聯(lián)銷售收入的金額分別為193.9萬元、2560.6萬元、1089.24萬元及209.3萬元，占收入的比重分別為1.06%、7.91%、2.9%及0.56%。
小米方面人士也表示，生態(tài)鏈公司大多數(shù)都屬于創(chuàng)業(yè)型公司，通過投資解決他們的起步創(chuàng)業(yè)資金困難，通過供應(yīng)鏈、設(shè)計、市場、品牌、銷售渠道的賦能和幫助去解決他們的生存問題。生態(tài)鏈公司發(fā)展壯大后不能單純的依附于小米，必須獨立做強做大，做自有品牌良性發(fā)展甚至獨立上市，這樣小米的前期投資也會有財務(wù)回報，畢竟投資不是做公益還是要有財務(wù)回報的。扶上馬送一程，讓生態(tài)鏈公司能夠創(chuàng)業(yè)成功，能夠活下來，最后還要獨立發(fā)展活得更好。
應(yīng)收賬款和存貨持續(xù)走高
一般情況下，大客戶的集中也可能帶來更多的應(yīng)收賬款，這也引發(fā)了監(jiān)管層關(guān)注。
2020年-2022年，鑫信騰應(yīng)收賬款賬面價值分別為 1.15億元、1.3億元、1.43億元，占期末流動資產(chǎn)比例分別為 27.27%、25.14%、27.04%。各期末應(yīng)收賬款余額呈逐年增加的趨勢。
鑫信騰稱，隨著銷售收入的不斷增長，未來各期的應(yīng)收賬款可能持續(xù)上升，若公司下游客戶經(jīng)營出現(xiàn)困難，或由于其他原因?qū)е聼o法按期足額支付款項，公司經(jīng)營業(yè)績可能受到負面沖擊。
2019年-2022年6月，鑫信騰逾期一年以上的應(yīng)收賬款賬面余額分別為 254.2萬元、9.18萬元、1244.36萬元和 1361.81萬元，針對逾期一年以上的應(yīng)收賬款賬面余額計提壞賬準備的比例分別為 100%、100%、20.81%和 31.41%。對此，鑫信騰表示，主要系受卓翼科技應(yīng)收賬款出現(xiàn)暫時性逾期以及貴州歐拓發(fā)生信用減值風(fēng)險未回款所致。隨著卓翼科技陸續(xù)回款，截至2022年卓翼科技已無逾期一年以上的應(yīng)收賬款。2022年公司新增逾期的客戶主要為比亞迪旗下子公司，應(yīng)收款項為暫時性逾期，信用減值風(fēng)險沒有顯著增加。
另外，鑫信騰的存貨連年攀升。2019年末-2022年6月末，存貨期末賬面余額7990.38萬元，9282.45萬元、1.08億元和9343.65萬元。
存貨跌價準備，顧名思義就是為應(yīng)對存貨跌價要做的準備工作。鑫信騰的存貨跌價準備占存貨余額比例也顯著高于行業(yè)平均水平，分別為 9.35%、8.56%、10.89%和 12.98%，同行業(yè)可比公司這一平均比例分別為 6.34%、4.91%、5.62%和 4.73%。
鑫信騰認為，剔除“已單項計提跌價準備的項目”及原材料的影響因素影響后，跌價計提比例與同行業(yè)差異已經(jīng)明顯縮小?？紤]到同行業(yè)各可比公司之間存貨跌價計提比率差異較大，以上差異合理。
根據(jù)工業(yè)和信息化部的相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2022年我國智能制造裝備市場規(guī)模約為 2.68萬億元，消費電子自動化設(shè)備行業(yè)的市場規(guī)模約為 1452億元，鑫信騰面對的市場前景較為廣闊。
不過，若是未來存貨以及應(yīng)收賬款持續(xù)處于高位，那么流動資金或?qū)⒊袎?，鑫信騰可能會面臨資金流動性不足風(fēng)險。此外，如何平衡大客戶又是股東雙重身份的關(guān)系，也是其面臨的考驗。
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