作者/星空下的栗子
編輯/菠菜的星空
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排版/星空下的養樂多
最近又有一家生物醫藥公司沖刺科創板。
3月30日，深圳北芯生命科技有限公司（下稱“北芯生命”）的科創板上市申請被受理。這家公司的主要業務方向為心血管疾病的精準診療，在冠狀動脈疾病、外周血管疾病及房顫等領域進行布局。
2021年，北芯生命曾沖刺港交所，最后不了了之。
棄港回A，或許是由于港股上市的生物醫藥企業存在著融資規模偏小、破發嚴重和流動性不足等問題。相比來說，A股的估值和流動性顯然更好。在這之前，CT影像設備企業賽諾威盛也向科創板遞交了《招股書》；捍宇醫療甚至在已獲得港交所聆訊的情況下，轉投了科創板。
根據《招股說明書》，北芯生命本次上市計劃募集資金12.7億元，公開發行股票的比例不低于發行后總股本的10%。相對其業務規模來說，募集資金額可不算低。
募集資金用途，摘自《招股說明書》
事實上，從多方面信息可以看出，北芯生命的估值算是比較高了。
首先，北芯生命這次在科創板上市適用的是《科創板上市規則》第2.1.2條第一款第 ( 五 ) 項的相關規定，要求企業的預計市值不低于40億元人民幣。此外，北芯生命此前經過多輪融資，投資人包括紅杉中國、德誠資本、國投創合及啟明創投等多家知名機構，期間估值就已達到了52億元。
一、資本助推上市
數輪融資讓北芯生命一直都“不差錢”，但是也使得公司股權較為分散。創始人宋亮所持的股份為16.15%，可支配的公司股份對應的表決權比例也不足三成，僅為29.57%。第二大股東為紅杉智盛，持股比例為10.18%。
股權結構，摘自《招股說明書》
筆者發現，一份股權回購條款也成為迫使公司著急上市的一個不小的壓力。
《招股說明書》顯示，紅杉智盛、紅杉銘盛、Decheng Insight等機構股東和個人(趙瑜等人)，與北芯生命、宋亮及/或員工持股平臺之間存在著回購條款。
而股份回購的觸發條件之一就是北芯生命于2024年12月31日前未能完成合格上市。在這樣的回購壓力下，也難怪北芯生命會在2021年就倉促赴港上市。如今火速回A上市，恐怕也與此有關。
二、細分賽道，面對強手競爭
高估值下，北芯生命的業務發展情況又如何呢？
2020年至2022年1-9月，北芯生命的主營業務收入分別為159萬元、5162萬元和6078萬元。從收入結構看，2022年1-9月FFR（血流儲備分數）壓力微導管和FFR主機合計占主營業務收入的98.55%，堪稱賺錢的絕對主力。IVUS（血管內超聲）以及單腔、雙腔微導管2022年則剛剛進入商業化階段，營收占比還不足2%。
北芯生命主營業務收入構成 摘自《招股說明書》
筆者查閱資料后發現，北芯生命重點布局的FFR技術，可以減少患者支架植入和費用，降低患者綜合的就醫成本，提高診療效率。
根據弗若斯特沙利文的數據，2021年直接測量FFR及IVUS的市場規模占精準PCI市場規模的83.2%，該比例2030年預計達91.9%。
根據《招股說明書》，FFR系統是北芯生命的首款產品，于2020年面市。這一產品也是金標準FFR領域內中國首個獲國家藥監局批準的國產產品。在上市次年，也就是2021年，其在中國冠脈直接測量FFR市場的市占率達到30.6%，其中約60%的使用量來自于國內三級及以上醫院。
由此可見，無論是從精準PCI市場規模增速，還是從公司已經高達三成的市占率來看，北芯生命的數據都非常漂亮。
然而，仔細看我們就會發現，北芯生命2021年FFR產品收入僅為5162萬元。如果這一銷售額所代表的市占率已經達到了中國冠脈直接測量FFR市場的30.6%，那么，似乎直接測量FFR的市場規模很有限。
根據弗若斯特沙利文的資料，預計中國精準PCI市場規模將從2021年的14.4億元增長至2030年的107.8億元，復合年增長率約為25.1%。
中國精準PCI市場規模 摘自《招股說明書》
綜上所述，北芯生命在精準PCI市場的產品布局還是可以的。但精準PCI其實是一個細分的賽道，這個賽道雖然增長迅速，但天花板在百億級，未來的發展空間和在資本市場的想象空間都不高。
此外，在心血管精準診斷賽道還有一家公司叫做博動醫療。這家公司在上市過程中也遇到了一些阻礙。
博動醫療的創始人涂圣賢教授是QFR技術的創始人。《柳葉刀》曾發表的一項研究成果，介紹了QFR技術與傳統造影指導的介入手術相比，可以降低35%的術后風險。
博動醫療在2022年也曾沖刺港交所，但最終材料顯示“失效”。其身后同樣站著包括高瓴在內的一眾投資巨頭。
不知道北芯生命撤港回A和博動醫療港股上市無果之間是否有關聯。但從業績來看，似乎北芯生命還不如博動醫療。
2020年，博動醫療的營收為3251萬元，高于北芯生命的159萬元；2021年1-9月其營收為5006萬元，與北芯生命全年的收入基本持平。
賽道細分，又面對強勁對手。是什么撐起了北芯生命這么高的估值？的確是有點讓人疑惑。特別是北芯生命的虧損額還超過了博動醫療。
北芯生命與博動醫療虧損額對比，根據公開資料整理
最近三年零9個月，北芯生命累計虧損達到7.7億元，扣非后凈虧損達到3.7億元。
三、費用高企，盈利遙遙無期
《招股說明書》中，北芯生命將其毛利率和各項主要費用率與可比上市公司進行了對比，從對比結果可以看出：
北芯生命的毛利率低于可比上市公司平均值。但隨著銷售規模的增加，差距在逐步縮小。2022年前三季度，可比上市公司的平均毛利率為68.91%，而北芯生命的毛利率為63.73%。
如下圖所示，北芯生命的各項費用率均顯著高于可比上市公司的平均水平。毛利遠遠無法覆蓋主要費用之和，這也導致了北芯生命的虧損。
費用率對比，根據《招股說明書》數據整理
注：可比上市公司包括了惠泰醫療（688617）、心脈醫療（688016）、賽諾醫療（688108）、微電生理（688351）和微創醫療（00853.HK）
根據《招股說明書》，北芯生命還處于商業化的先期階段，需要搭建營銷體系、組建具有覆蓋能力和客戶學術服務能力的銷售團隊。需要通過市場教育、手術跟臺、舉辦學術會議等方式來培育市場，提升產品市場占有率。2022年1-9月，銷售團隊從2021年的21人快速增至109人。銷售費用高達近5300萬元，銷售費用率為86.75%，已經超過毛利率20多個百分點。
此外，對部分管理層的股權激勵產生了較高的股份支付費用。事實上，3年零9個月以來，北芯生命的股份支付費用累計高達4.7億元。
除了股份支付的費用，職能部門員工人數增長較快也導致了管理費用的增加。2022年9月底，管理及其他人員有105人。令筆者感慨的是，咨詢和上市費用在最近1年零9個月的時間里就超過了6600萬元。
而北芯生命的研發投入也很高，攤子鋪的也不算小。如果算上資本化的部分，2022年前三季度的研發費用高達1.1億元。根據《招股說明書》，北芯生命累計向市場推出4個產品，在研產品共有13個，覆蓋IVUS系統、FFR系統、血管通路產品、沖擊波球囊治療系統及電生理解決方案五大產品類別。
產品管線，摘自《招股說明書》
顯然，北芯生命仍處于商業化初期。可以說是盈利之路漫漫。
那么，北芯生命的燒錢速度又如何呢？按照2022年1-9月約2億元的經營活動現金流出額來算，大概每個月會燒掉2000多萬元。
目前北芯生命的流動性還算充足。截至2022年9月底，銀行存款、理財以及大額存單和定期存款合計大約6億元。按說賬上的6個億其實也夠燒一陣子的，更何況每個月還能有幾百萬元的現金流入。
然而，在回購壓力下，投資人留給北芯生命的時間恐怕已經不多了。
整體來看，北芯生命在自己的領域內已經有所布局，但從細分賽道來看似乎整體想象力不足。筆者認為，處在商業化初期的北芯生命，在二級市場能否撐起高估值？還有待進一步的驗證。
注釋：
（1）PCI，指的是經心導管技術疏通狹窄甚至閉塞的冠狀動脈管腔，從而改善心肌的血流灌注的治療方法。
（2）精準PCI指的是結合血流儲備分數（FFR）、血管內超聲（IVUS）和光學相干斷層掃描（OCT）等血管內功能學和影像學技術的PCI，可以幫助醫生精準診斷心血管疾病并指導選取臨床治療方案，改善患者預后并降低再次手術風險。
注：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。