1. 今年以來，尤其是全面注冊制改革之后，IPO審核的節奏肉眼可見的收縮變慢，原因其實也非常簡單，就是：審核標準無形中提高了門檻，經濟復蘇并沒有那么美好從而符合IPO要求的企業越來越少。兩個因素疊加，IPO審核想快也快不起來，要想快就是大放水，看看最近這上市公司造假的癲狂模樣，還是忍忍吧。
2. 有人說，今年上半年IPO申報企業可能也會下降，申報的數量不會很多，原因就是要求企業報告期內保持以及連續穩定增長實在是太難了。很多企業以為2022年是最壞的一年，對2023年的業績充滿了信心。而真正等2023年過了小一半的時候才發現，可能當初的預測還是有些過于樂觀。
【資料圖】
3. 還有人說，最近這IPO審核的邏輯也是有些看不準，感覺有的不該過了，有的不該否的否了，就算是否的也是莫名其妙，到底IPO的審核標準如何讓人摸不著頭腦。有人做了十幾年投行，突然開始有點懷疑自己的判斷是不是還準確，是不是還能夠滿足IPO審核的變化？
4. 既然看不懂審核的邏輯和規則，那么也只能淡定接受任何結果了，實在不行，小兵就送兩句話給大家：都在這個場子里玩，愿賭服輸，或者運氣永云都是你實力的一部分。
5. 具體到本案例發行人，如果就是公開披露的否決原因，那么小兵覺得六個月以后可以重新申報了。如果不是公開披露的原因，那么算我沒說。不過，如何驗證一個企業的IPO被否是不是冤枉，其實最現實有效的驗證方法：你被否之后有多少券商連夜給你打電話。
6. 見了一個被否企業的老板，被否之后接到了一百個電話，最后見面了30多家券商，我說你看，群眾的眼睛是雪亮的，這么多券商上來找你就說明了你的企業沒問題。老板一聽，是這個道理，心情好像也沒有那么差了。
7. 對于投行來說，IPO被否二次申報的項目性價比極高，因而只要有還有重新上市的機會一定會不惜一切代價去爭取。不過，你要問，真有IPO企業被否之后無人問津的嗎？當然有。
公司主營業務是印制電路板的研發、生產和銷售，產品包括單/雙面板和多層板，產品類型覆蓋LCD光電板/MiniLED背光板、厚銅板、金屬基板、HDI板、高頻高速板等特殊基材、特殊工藝類型的產品。
報告期內，發行人實現的收入和凈利潤情況如下：
發行人就是屬于典型的沒有任何偏差的PCB行業，在過去幾年這個行業經營很慘淡競爭很激烈的情況下，2023年有多家PCB行業的發行人IPO成功過會，讓小兵有理由相信，這個行業作為一個基礎性的不可或缺的產業，或許經過洗禮之后又活過來了。甚至，經過這一輪的磨難，剩下的企業都是經得起考驗的，值得信賴的。從這個角度來說，發行人的行業定位和業務內容滿足創業板的要求應該沒有任何障礙。
前面講到，整個PCB行業經歷了一個行業的低谷，從去年開始強勢復蘇，而發行人報告期內實現的收入和利潤的變動趨勢好像也驗證了這樣的一個趨勢。發行人實現的凈利潤從2492萬元直接上升到7900萬元，這樣的增長速度還是非常驚人的。這樣的業績變動趨勢，不止讓發行人的復合增長率看起來很好看，有很強的企業成長性，而最后一年接近8000萬元的凈利潤，完全也滿足創業板的隱形業績門檻。
當然，前面我們說的行業和業績都符合創業板要求，那并不是說企業就沒有任何問題，IPO被否就完全冤枉的。但是，從小兵的角度來說，認為這個企業被否最核心的原因是發行人的貿易商模式和代理商導入客戶的銷售模式，在這種歌模式下發行人的業績增長是否真實、合理，更加重要的是能否可持續？關于這個問題，小兵后徐還會做一個詳細解釋，基本的判斷就是：要不就是企業真的有問題，要不就是中介機構在信息披露方面沒有把這個問題徹底說的很清楚產生了誤解。
問一、實控人認定問題。根據發行人申報材料，張遠禮、董恩佳為發行人共同創始人，初始持股比例同為50%；張遠禮、董恩佳為發行人及其子公司提供多項擔保和借款，董恩佳配偶鐘佳敏為發行人提供多項擔保；發行人、張遠禮、董恩佳曾與同安產業基金、柴俊等9 名投資者簽署對賭協議。請發行人：結合董監高提名、重大事項決策、元嘉投資和源長投資的合伙人出資比例、重要協議簽署等情況，說明未認定董恩佳為共同實際控制人的原因及合理性，是否存在規避發行上市條件或監管要求的情形，發行人控制權是否穩定。同時，請保薦人發表明確意見。
關于IPO審核，有時候看起來也真的無厘頭，該管的不使勁管，不該管的瞎管，比如公司上市主體的選擇問題、公司股東的分紅問題、實際控制人認定問題等。
對于實際控制人認定來說，只要發行人認為認定結果符合企業經營管理的實際，并且沒有通過實際控制人認定規避任何監管、也沒有掩蓋任何風險，那么就不應該有太多的質疑。至于問詢問題中提到的這些理由，仔細想想也經不起任何推敲。如果以實際控制人認定作為IPO被否決的一個核心理由，有時候覺得有些無語，再想想不久前過會的將無民事行為能力人認定為實際控制人的案例，就更加不知道說什么了。
問二、研發費用問題。根據發行人申報材料，報告期內，發 行人研發費用為3,578.03萬元、4,163.05萬元、4,445.90萬元，研發費用率為4.77%、3.93%、3.86%，整體低于同行業可比公司平均水平。發行人存在研發與生產共用設備、人員，研發產品和生產產品型號一致，統一存放管理及銷售時無法區分研發產品和生產產品的情形。請發行人：（1）說明研發費用率低于同行業可比公司平 均水平且逐年下降的原因及合理性；（2）說明研發費用歸集 是否準確，研發投入是否真實，會計處理是否符合企業會計 準則規定，研發活動內部控制制度是否健全有效。同時，請 保薦人發表明確意見。
發行人不論是研發絕對金額還是研發費用率在創業板IPO發行人中間都算中等偏上水平了，不算低了。就算是在行業里，整體低于同行業可比公司的平均水平，可能跟產品機構、企業規模、競爭策略等有著直接關系，只要理由合理，也沒有問題。同一天過會的企業，不是也有研發費用率遠低于同行業的情況？
至于研發費用歸集的合理性和準確性的問題，可能是個問題，不過是一個完全可以短期內就整改和規范的問題，再說了，發行人研發費用的指標遠高于法律規定的門檻，其實強行找一些瑕疵也完全沒有必要。小兵認為，一年4000多萬元的研發費用的企業，就算有一些瑕疵，也比一年1500萬元在門檻上摩擦的更值得相信。更何況，前幾天60%的研發費用是技術人員兼職的薪酬，不是也順利通過了？
問三、代理銷售問題。根據發行人申報材料，報告期內，發行人代理銷售收入為17,925.26萬元、29,328.34 萬元、28,420.39萬元，占當期主營業務收入的比例為24.96%、29.59%、25.89%。發行人按客戶回款金額的一定比例向代理 商支付銷售服務費。發行人第一大客戶義隆電子為代理商導入。請發行人：（1）說明代理商導入客戶的穩定性與代理銷售業務的持續性；（2）說明代理商與發行人或客戶是否存在關聯關系和其他利益安排；（3）說明發行人是否就防范商業賄賂風險等建立有效的風險管控措施。
這里提到的代理商，其實跟我們理解的居間商本質上應該沒有什么區別，就是代理商幫助發行人提供客戶資源或者業務機會，發行人直接跟客戶進行商業談判以及后續的合作，發行人根據交易額給代理商一定的費用。這種模式本身沒有問題，尤其是字境外客戶獲取方面，這樣的獲客渠道越來越普遍且證明是有效的，因而發行人通過這種方式取得客戶收入就算是第一大客戶是這種方式也沒有問題，只是為什么要叫代理商就不知道了。還有，發行人將貿易商認定為不是間接銷售而是直銷模式，所解釋的理由和邏輯也有一些小的問題。如果發行人的銷售真實性和合理性本身沒有問題，那么這種代理商模式下的收入也應該尊重，至于是否有關聯關系，是否存在利益輸送等，也都是常規的關注問題。
四、否決意見：本所上市審核中心在審核問詢中重點關注了以下事項：一是發行人第二大股東與實際控制人共同創業且持股比例接近，但未被認定為共同實際控制人，發行人實際控制人的認定是否準確、合理，控制權是否穩定；二是發行人研發活動與生產活動中相關設備、人員的使用情況，研發費用的歸集、核算是否準確；三是報告期內發行人通過代理商導入義隆電子等大客戶，是否具有穩定性和可持續性，代理費率是否公允，發行人與相關方是否存在特殊利益安排。上市審核委員會審議認為：發行人未能充分說明研發活動內部控制制度的健全有效，未能充分說明研發投入真實性。發行人不符合《首次公開發行股票注冊管理辦法》第十一條、《深圳證券交易所股票發行上市審核規則》第十八條的規定。
三個否決意見一一對應三個問詢問題，不再分析，以上。