睿藍研究團隊｜笑聞瓣 編輯｜LZ JW
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《藍籌企業評論》出品
摘要：
研究一家企業，一是要研究企業的決策者目標、預期、利益結構，二是要研究企業的歷史發展過程、現狀及文化，三是要研究企業的信用、能力、效率、執行力。麗臣實業是一家本分的企業，生命周期已有六十年，具有韌性及其實業的深刻理解。但它是復雜的個體，由64個原由國有體制改制的管理團隊和骨干構成，因為發行價與現價倒掛，企業至今無人減持。這家生活用品公司，卻隨著上游棕櫚仁油、椰子油價格波動的影響而波動。在它2022年的股東冊上，43家機構股東僅持有3.37萬股，其中42家各持有500股。
閱讀指引：
關于股東與團隊
1，麗臣實業由64個原由國有體制改制時的管理團隊和骨干構成，控制人賈齊正19歲進入公司，掌管公司多年，管理團隊穩。管理團隊薪酬并不高，總報酬706萬元，比2021年783萬元下降9.83%。
收入最高的是董事、總經理劉茂林，99.22萬元。董事長賈齊正每年薪酬只有6.57萬元。
2，公司發起人自然人股東64個，解禁后小自然人股東存在極大減持套現可能，除6個共同控制人、8個董高外，其余都具備12個月無條件解禁條件（時間是2022年10月17日），限售比例從75%下降至44.41%，流通股比例上升為55.59%。
截至到2023年5月22日，55個解禁自然人尚無減持計劃。
3，麗臣實業發行價45.51元，2021年10股轉送4股分紅9元，2022年10派6元尚未實施。經過復權，2023年5月24日收盤價33.13元（不復權收盤價23.02元），距發行價27.20%，折價0.728。
公司市值29億元，市盈率18.76倍。
4，公司流通股東中目前沒有公募機構股東，公司上市以來的五個季度，流通股東變動十分頻繁，由于一直左側，無獲利者離場。
據2022年披露，公司現有43家機構股東，持股3.37萬股，其中42家機構持股500股。這是公司上市時打新配售的股份。
關于產品、產能與供應鏈
核心產品表面活性劑的上游脂肪醇、脂肪醇醚及烷基苯，更上游是棕櫚仁油、椰子油等天然油脂。棕櫚仁油價格的波動直接影響脂肪醇等油脂化學品的生產成本，進而對表面活性劑的價格產生影響。油，是一個非常關鍵的因子和指標。
2022年這三種原材料波動很大，脂肪醇、脂肪醇醚下半年比上半年下降67.76%、38.16%，烷基苯上下半年維持平衡。
2022年5月-6月，棕櫚油價格接近腰斬，給國內以天然油脂化學品為原料發展表面活性劑產業帶來較大負面影響，部分主要表面活性劑生產企業當年獲利并不樂觀，甚至出現虧損。
6，主要原材料烷基苯、脂肪醇以及醇醚部分依賴進口，天然油脂類原材料價格呈較大幅度波動。原材料貯備一般保持15-30天生產所需庫存。
7，贊宇科技的油脂化工產品為麗臣實業的上游。贊宇產業鏈涵蓋了上游和中游，這也是贊宇科技動態市盈率54.43倍，而麗臣實業僅有18.76倍，市場定價的區別所在。
麗臣實業兩大主業表面活性劑和洗滌用品收入貢獻比分別為91.63%、6.29%。
核心業務表面活性劑占系洗發水、沐浴露、洗手液、洗衣液、餐具洗滌劑、洗衣粉等個人護理和家居洗滌用品的核心原料，行業剛性需求特征較為明顯，目前國內表面活性劑工業消費市場規模年均增長率超過8%。
在表面活性劑產品對比上，贊宇與麗臣相近——AES（月桂醇聚醚硫酸酯鈉，又稱十二烷基醚硫酸鈉、乙氧基化烷 基硫酸鈉、脂肪醇聚氧乙烯醚硫酸鈉、脂肪醇醚硫酸鈉）、LAS（十二烷基苯磺酸/鹽），贊宇多了AOS（α-烯基磺酸鈉）和MES，麗臣多了K12（磺化陰離子表面活性劑）和氨基酸型表面活性劑；天賜材料除氨基酸型表面活性劑與麗臣重合外，還有甜菜堿表面活性劑。
2022年，中國全年表面活性劑總產量達到426.20萬噸，銷量420.9萬噸。其中，陰離子表面活性劑產量171.80萬噸、非離子表面活性劑產量214.1萬噸、陽離子表面活性劑產量20.3萬噸、兩性及其他表面活性劑產量19.9萬噸。麗臣實業主要競爭市場是陰離子表面活性劑。
8，麗臣實業與中國石化、中國石油合作關系良好，烷基苯價格能夠獲取一定優惠。這也是2022年公司烷基苯價格波動較小的原因。
核心原材料脂肪醇市場價格波動程度較高，采用日度報價，同一個月內采購時點的不同可能對當月采購均價造成影響，公司與嘉化能源等主要脂肪醇供應商合作關系良好，同時基于穩健的采購策略以及對市場走勢的預判，幫助公司獲得了一定的成本優勢。
脂肪醇醚系脂肪醇與環氧乙烷經乙氧基化加工工藝合成的中間原料，該產品未有市場報價數據。
原材料在麗臣實業生產成本比重較高，歷史通常占比94.00%左右。
9，麗臣實業2022年表面活性劑產能43.30萬噸、冼滌用品產能19.50萬噸。各產能利用率85.76%、51.75%。在建產能12萬噸。
上海奧威25萬噸新型綠色表面活性劑生產基地及總部建設一期項目已進入土建施工階段，2023年內進入試產階段。
廣東麗臣已于2023年初投產，根據公司測算，內部收益率15.84%可貢獻稅后利潤5600萬元、上海奧威內部收益率17.45%可貢獻稅后凈利潤3100萬元，這兩塊利潤會在2023年利潤表上反映出來。
公司未來總產能89萬噸。
10，公司是表面活性劑“龍二公司”，產能接近龍頭贊宇科技磺化表面活性劑110萬噸。
關于收入、毛利率、賬期
11，麗臣實業10年復合增長率10.64%，近兩年增收不增利，毛利率減少7.54個百分點至11.94%，成為制約其盈利的關鍵因素；表面活性劑業務營收27.9億元，提升11.61%，毛利率11.47%，下降4.2個百分點。
2013年至2022年，麗臣實業營收12.25億元增長至30.44億元，復合增長率10.64%；利潤0.34億元增長至1.2億元，復合增長率15.04%。2021、2022兩年增收不增利。
2022年營收30.44億元，增速10.77%；凈利潤1.2億元，較同期下降32.94%。毛利率連續兩年下降，由19.48%下滑至11.94%，減少7.54個百分點。
其中，表面活性劑業務日化類產品營收27.9億元，提升11.61%，毛利率11.47%，下降4.2個百分點；洗滌用品業務營收1.92億元，下降4.55%，毛利率17.29%，下降1.48個百分點。進一步差拆分，自有品牌營收1.23億元，下降0.26%，毛利率16.65%，下降2.63個百分點；OEM營業收入0.69億元，下降11.37%，OEM毛利率18.44%，上升0.47個百分點。
表面活性劑的生產原料主要是棕櫚油、棕櫚仁油和椰子油等天然油脂以及石油衍生物。麗臣實業年報表示，2021年-2022年上半年印度尼西亞棕櫚油政策調整，造成棕櫚油價格大起大落，涉及表面活性劑行業的主要原料供應、產品生產、市場消費均呈現一些極端走勢。
可比公司贊宇科技營收112.35億元，增速0.3%，利潤-0.7億元，增速-108.78%，其中表面活性劑35.14億元，占比31.28%，較同期增長13.4%，毛利率4.33%，較同期降低10.08個百分點。
麗臣實業財務狀況良好，截至2022年底，麗臣實業賬上貨幣資金9.24億元，無長短期借款，應付賬款及票據4.65億元、應收票據及應收賬款4.03億元，顯示一定產業鏈地位，資產負債率23.09%，相比之下，贊宇科技資產負債率高達52.02%。
麗臣實業2023年Q1收入分別為7.2億元，增速11.85%；利潤0.39億元，增速27.5%。贊宇科技營收27.64億元，增速-4.68%；利潤0.23億元，增速-86.29%。
12，賬期：境內主要客戶包括寶潔集團、藍月亮集團、納愛斯集團、威萊日用品、立頓集團等，結算方式以銀行轉賬為主，承兌匯票為輔，信用賬期受雙方議價約定各有不同，平均約為30-60天。受采購規模、資信情況等因素影響， 經雙方協商談判，部分客戶信用賬期可長達120天。
境外客戶賬期：客戶主要包括寶潔集團、利潔時集團、Shamcom GmbH、NUTRISTORE HERB CO., LIMITED等，結算方式以銀行轉賬為主，少量客戶采用信用證結算，其中長期合作的大客戶通常享有一定信用賬期，平均約為60-90天，中小客戶一般需預付30%貨款，尾款見提單副本支付。
13，從2018、2019、2020三年應收賬款回款率95.26%、93.26%、91.61%，雖然回款率較高，但回款率在下降，壞賬準備在放大。2021-2022年，應收賬款分別3.75億元、4.02億元。
2021年比2020年應收賬款增長了21.39%，同期收入增長15.94%；2022年比2021年應收賬款增長7.20%，收入增長10.77%。
通過對AES、ALS、K2三個核心產品的銷售價格與利潤總額影響敏感度分析，AES價格每正負1%影響利潤總額8.9875%，ALS價格每變動正負1%影響利潤總額4.065%，K12價格每變動正負1%影響利潤總額1.635%。由此，變動最大的是AES，2019-2022年，這個產品收入占比都在41%以上，成為影響公司利潤變化的最大因子，也是最不可忽略因素。AES就是麗臣實業的牛鼻子。
AES價格從2020年的5554.33元/噸上漲至2021年均價68575元/噸。2021年ALS均價8008元/噸，K12均價7130元/噸。2022年上半年8577元/噸，下半年6355元/噸。
歷史來看，利潤總額對AES和LAS價格變動敏感性高于K12。從產品毛利率長時間結果分析，K12毛利率>AES毛利率>LAS毛利率。
關于核心技、可比公司
14，二噁烷控制技術、色澤控制技術在國內絕對領先，二噁烷是表面活性劑生產過程中不可避免的副產物，屬微毒類，對人體皮膚、眼部和呼吸系統有刺激性，并可能對肝、腎和神經系統造成損害，世界各國在技術上均無法完全避免微量二噁烷。
麗臣實業二噁烷含量執行的內控標準不超過30ppm（溶質占溶液質量百萬分比），遠低于國家標準規定的100ppm，并且可根據客戶需要將表面活性劑產品中二噁烷的含量控制在10ppm以內，甚至可以達5ppm以內；國內磺酸類表面活性劑產品的合格品色澤標準為小于 50klett（溶液色澤單位，測量固定波長的吸光度），優等品標準為小于30klett，公司生產的優級磺酸產品色澤小于15klett。
15，麗臣實業表面活性劑產品對比贊宇科技的18.84%、天賜材料的56.97%，與贊宇相近，與天賜材料有較大差別。
天賜材料生產的日化材料及特種化學品主要有表面活性劑、硅油、水溶性聚 合物、陽離子調理劑，其中，日化材料廣泛應用于個人護理用品，包括洗發水、護發素、發膜、沐浴露、護膚品等，主要客戶包括寶潔、拉芳、高露潔、利潔時。相較于日用洗滌用品，個人護理用品對其原材料的柔和性、安全性均提出較高要求。受應用領域的影響，天賜材料個人護理材料毛利率相對較高。
麗臣實業表面活性劑產品主要應用于沐浴露、洗發水、液體洗滌劑、洗衣粉等，其中應用于個人護理用品較多，表面活性劑產品 價格相對較高。公司已與寶潔集團、利潔時集團等知名日化企業形成穩定合作關 系，產品主要應用于上述企業個人護理用品的生產。與此同時，公司利用自身競 爭優勢積極培育優質客戶，例如澳谷集團、中山瑪爾日用品有限公司等個人護理用品客戶。
贊宇科技表面活性劑產品以陰離子表面活性劑AES和LAS為主，主要應用于日用洗滌用品，主要客戶包括立白集團、和黃白貓、納愛斯集團、聯合利華、寶潔集團。
16，3個“0”，短期借款0，長期借款0，商譽0。
不負債經營，這可能是麗臣實業發展60年得到保持競爭力的一條寶貴經驗，控制安全風險。
戰略目標是“爭做全球表面活性劑行業卓越供應商”。
藍籌企業評論提示，上述“決策要點”構成了對麗臣實業企業價值判斷，建立對它價值變動的關鍵認知，但我們不對麗臣實業股票價格變動進行預判。
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來源：藍籌企業評論（ID:bluechip808）