紅周刊丨趙文娟
(資料圖片僅供參考)
在光鮮的經營數據背后，龍圖光罩存在主要原材料和設備依賴進口，供應商較為集中、客戶關聯方突擊入股等現實問題。此外，主營產品單位成本與原材料單價變化不一致問題也需要公司做出解釋。
日前，國內獨立的第三方半導體掩模版廠商深圳市龍圖光罩股份有限公司（以下簡稱“龍圖光罩”）首發申請獲受理，擬于科創板上市融資。此次IPO，龍圖光罩發行估值約為26.52億元，相較2021年6月增資實施股權激勵時的6480萬元估值數據，已然翻了約41倍。
報告期內，龍圖光罩整體經營實力和盈利能力不斷提升，銷售收入和凈利潤均實現大幅增長，然而在光鮮數據背后卻存在一定的風險，比如公司的主要原材料和設備依賴進口，供應商較為集中、客戶關聯方突擊入股等。此外，與同行相比，龍圖光罩毛利率畸高，單位成本與原材料單價波動脫節，合理性有所欠缺。
估值短期被快速拉升存爭議
董秘就職前曾遭監管警示
據招股書，2021年6月，龍圖光罩通過增資實施股權激勵，注冊資本由2000萬元增加至2160萬元，新增的160萬元注冊資本由兩家員工持股平臺認購，其中奇龍谷合伙以300萬元認購注冊資本100萬元，眾芯贏合伙以180萬元認購注冊資本60萬元，增資價格均為3元/注冊資本。據此推算，彼時的龍圖光罩投后估值約為6480萬元。
1年后的2022年7月，龍圖光罩注冊資本由2160萬元增加至2389.38萬元，南海成長、惠友豪嘉分別以6000萬元認繳114.69萬元注冊資本，增資價格均為52.31元，對應公司估值為12.5億元。5個月后的2022年12月，龍圖光罩再次增資至3337.5萬元，新增注冊資本337.5萬元由華虹虹芯、瑞揚合伙、士蘭控股、銀杏谷壹號、惠友豪嘉、南海成長6家戰投認購，增資價格為53.33元，對應公司估值為17.8億元，相較5個月前又增長了42.4%。
又過了5個月，龍圖光罩首發申請獲得受理，擬募資6.63億元，公開發行股票不超過3337.5萬股，不低于發行后總股本的25%，據此計算，此時的龍圖光罩發行估值約為26.52億元，相比5個月前的估值增長49.03%。
整體來看，從引入戰投開始，公司估值就持續水漲船高，最新的估值若與兩年前的估值相比，整體翻了約41倍。雖然在資本的入股下，估值獲得增長是正常情況，但在短短不到兩年時間，估值快速增長41倍的情況卻還是有些異常的，對于這一點，需要公司解釋其合理性。
值得一提的是，在估值高漲之前，前述低價入股的兩家員工持股平臺無疑是最大的受益者，其中奇龍谷合伙的合伙人鄧少華最值得關注。招股書顯示，鄧少華出生于1992年，2016年7月至2020年9月，任職于招商證券股份有限公司投資銀行部，擔任高級經理；2020年9月至2022年8月，任職于申萬宏源證券承銷保薦有限責任公司華南投行部，擔任高級副總裁；2022年9月至今，任職于龍圖光罩，擔任公司董事會秘書。招股書同時還顯示，鄧少華作為董事會秘書的任期是在2022年10月開始的。
《紅周刊》查詢企信網發現，鄧少華是在2022年9月1日受讓奇龍谷合伙54萬元出資額的，對應持股比例18%。也就是說，鄧少華入職當月（由于招股書未披露入職具體時間，也有可能未入職）且還未正式擔任公司董事會秘書之前，就已經低價通過員工持股平臺間接持股公司了。
《紅周刊》注意到，從鄧少華的履歷來看，其在擔任公司董事會秘書前曾是保薦代表人，只不過其作為保薦代表人的履歷時間卻不長，究其原因，鄧少華2022年3月曾因履行保薦職責不到位導致信息披露不準確，被上交所予以監管警示。根據上交所公布的《監管警示決定》〔2022〕3號，鄧少華作為中圖科技保薦代表人，在盡職調查及首輪問詢回復核查過程中未對主要客戶信息、主要客戶與發行人高級管理人員之間的關聯關系等情況進行全面核查，導致相關信息披露不準確，直至舉報信核查后才予糾正，履行保薦職責不到位，對其采取監管警示措施。
眾所周知，董秘掌管上市公司信息披露、投資者關系管理等多項工作。這一職位事關公司的信息披露質量，同樣要求有良好的職業操守和執業水平，要求客觀、公正、公允地反映公司財務狀況和經營成果，這既是職業操守，也是監管規定。而鄧少華身上曾經存在的瑕疵是否適合董秘這一重要職位，顯然是存在一定的商榷余地。
客戶關聯方突擊入股
成本數據變動異常
龍圖光罩主營業務為半導體掩模版的研發、生產和銷售，根據基板材料不同，公司掩模版產品分為石英掩模版和蘇打掩模版。2020年至2022年，龍圖光罩營收分別為5269.26萬元、11369.39萬元、16154.16萬元；同期歸母凈利潤分別為1447.87萬元、4116.42萬元、6448.21萬元。其中2021年公司營收、歸母凈利潤分別同比增長115.77%、184.31%；而2022年這兩項增速分別只有42.08%、56.65%，較2021年的增速有所放緩。
在營收和利潤保持持續增長的同時，《紅周刊》發現該公司面臨的風險也較多。譬如，公司的主要原材料為石英基板、蘇打基板和光學膜等，而石英基板和光學膜技術難度較大，上游供應商又主要集中于日本、中國臺灣等地，這導致公司的原材料存在一定的進口依賴。報告期內，公司向前五大供應商采購原材料的金額占原材料總采購金額占比分別為 82.73%、84.62%、88.08%。
下游客戶方面，雖然不存在大客戶依賴的問題，但在龍圖光罩IPO前夕，華虹半導體、立昂微、士蘭微這三家客戶的關聯方卻集中突擊入股公司，這令人對其交易公允性有所擔憂。根據招股書，2022年12月，華虹虹芯、瑞揚合伙、士蘭控股、銀杏谷壹號均在2022年12月對龍圖光罩進行增資，增資價格為53.33元/股。同月，龍圖股份又馬不停蹄進行資本公積轉增股本，如此一來，上述客戶關聯方所持股份數量有所增加，但每股價格卻大幅下降。顯然，上述客戶關聯方表面上是高價增資，事實上經過此番操作后卻是以低價獲得了龍圖光罩8.98%的股份。其中，華虹虹芯系華虹半導體的關聯方，持有公司4.49%的股份；瑞揚合伙系立昂微的關聯方，持有公司2.25%的股份；士蘭控股和銀杏谷壹號系士蘭微關聯方，合計持有公司2.24%的股份。
值得一提的是，在突擊入股當年，立昂微突然晉升為龍圖光罩前五大客戶，而士蘭微與公司的交易額也出現激增，由2021年的835.33萬元增至2022年的1840.92萬元，同比增幅120.38%，一躍成為公司2022年的第二大客戶。
顯然，這背后的商業合理性是有一定疑問的，是否存在利益輸送的可能性有待公司進一步披露。
與同行相比，龍圖光罩的主營業務毛利率表現相當優異。報告期內，公司綜合毛利率分別為54.45%、59.73%、61.03%，而同行均值僅為28.75%、31.01%、36.88%，龍圖光罩毛利率分別是同行均值的1.89倍、1.93倍、1.65倍，如此“畸高”的毛利率背后，《紅周刊》發現，公司產品的單位成本與原材料單價波動有所脫節，其營業成本的真實性有待考證。
根據招股書，龍圖光罩直接材料占公司營業成本50％以上。按照正常邏輯，原材料的價格漲跌會帶動單位產品成本的漲跌，故作為采購占比50％以上原材料的石英基板和蘇打基板的價格變動勢必會對產品的單位成本造成質的影響。可讓人意外的是，公司產品單位成本卻逆勢而行，不按照常理出牌。
報告期內，石英基板的采購單價分別為863.46元/片、701.31元/片、601.13元/片；蘇打基板的采購單價分別為285.44元/片、269.31元/片、230.53元/片，這兩類原材料平均采購單價呈現下降趨勢。同期，公司石英掩模版的單位成本分別為1466.79元/片、1586.71元/片、1682.82元/片；蘇打掩模版的單位成本分別為503.77元/片、511.69元/片、514.97元/片。
兩類產品的單位成本的不斷抬升，與其原材料單價持續下行形成鮮明反差，如此變化的背后原因顯然讓人很好奇。
產能披露“云山霧罩”
募投項目或涉未批先建
招股書披露，由于掩模版屬于高度定制化的產品，不同產品的光刻時間受到尺寸、精度和圖形的復雜程度等多種因素影響，以產品數量定義的產能并不能直觀地反映公司的產能情況，因此以光刻機實際運行時間與理論運行時間來推算其產能利用率。由于同一臺光刻機既可以用作生產石英掩模版，也可以用作生產蘇打掩模版，因此合并計算石英掩模版和蘇打掩模版的產能利用率。報告期內，公司的產能利用率分別為78.07%、90.32%、78.78%。
報告期各期，公司分別購置了1臺、2臺、2臺光刻機。據招股書，2022年末，公司共有7臺光刻機。《紅周刊》據此推算，2020年和2021年，公司光刻機設備數量分別為5臺、3臺。若根據光刻機生產理論工時來推算，報告期各期每臺光刻機的理論工時為7492.84小時、6670.6小時、5931.46小時（光刻機的理論工時為各臺光刻機當年滿載理論作業工時之和扣除每年必要的維護時間和研發工時）。公司每年都在購置光刻機，而每臺光刻機的理論工時又在逐年下滑，這種情況或說明公司的每臺光刻機的使用效率是并不高的。
值得一提的是，招股書在披露公司產品產銷率時，又按照和產能利用率時不一樣的產品分類，將產品類別石英掩模版和蘇打掩模版，產量則是“片”作為單位標準，和產能計算完全不同。根據招股書，龍圖光罩這兩類產品各期產銷率均在99%以上。但是由于對于產能利用和產銷率產品分類標準并不相同，這就使得公司的產能利用率和產銷率之間的產品類別之間無法直觀對比，如此“云山霧罩”的操作也就難免讓人對公司實際產能和產能利用情況產生質疑，進而對公司募投項目達產后的消化能力產生擔憂。
根據招股書，龍頭光罩擬募資6.63億元用于三個項目，其中“高端半導體芯片掩模版制造基地項目”（以下簡稱“掩模版擴產項目”）擬使用募資5.5億元、“高端半導體芯片掩模版研發中心項目“（以下簡稱“掩模版研發項目”）擬使用募資3320萬元、“補充流動資金項目”擬使用募資8000萬元。招股書顯示，掩模版研發項目、掩模版擴產項目均在珠海實施備案，極有可能有龍圖光罩唯一的子公司珠海龍圖為實施主體。招股書對募投項目的披露極為簡略，僅披露兩個項目的建設期為三年。還有一個信息較為關鍵，招股書披露，2022年相比2021年末在建工程增加的原因系“珠海高端半導體芯片掩模版制造基地項目”開始動工。從以上信息可知，掩模版擴產項目已然開始動工。
從《紅周刊》獲取到的掩模版擴產項目批復文件（珠環建表〔2023〕22號）來看，這一項目在2023年2月9日才獲得審批。與此同時，掩模版擴產項目的環境影響報告表在2022年12月才編制，12月29日才受理公示。環境影響報告表也顯示，項目尚未進行建設。然而從招股書信息來看，2022年該項目已然動工，如此一來，公司可能存在“未批先建”的嫌疑。
此外，掩模版擴產項目和掩模版研發項目的環境影響報告表顯示，其建設期分別為6個月、4個月，與招股書所稱的3年建設期明顯不同。兩個項目的環境影響報告表均顯示,其有0.3%的環保投資占比，但招股書卻未提及此項資金使用計劃。
另值得一提的是，掩模版研發項目的環境影響報告表還顯示，掩模版擴產項目已于2023年4月完成主體建筑的施工，未進行投產。據此分析，也就是說龍圖光罩IPO受理前一個月，掩模版擴產項目主體建筑的施工已然完成，但公司卻依然用該項目作為募投項目進行上市融資，且還把建設期拉長至3年。顯然，這背后的原因需要公司進一步做出解釋。
（本文已刊發于6月3日《紅周刊》。）