8月15日晚，萬孚生物發布了2023 年半年報，公司上半年實現營業收入14.89 億元，歸母凈利潤3.35 億元，扣非凈利潤2.95 億元。
對于這個核心財務數據，雖然各方看法不一，但“市場先生”總是行勝于言的：此前一直縮量調整的公司股價，在16日出現了放量上漲，主力資金凈流入1841.75萬元，凈流入額創3月6日以來新高。
(相關資料圖)
回顧來看，雖然防控產品銷售回落影響了公司的表觀業績，但股價調整也意味著這種預期已經price in，估值與股價的匹配度相當不錯了，而公司常規業務的發展又超出了預期。
當前時點，萬孚生物的投資價值，是值得仔細推敲的。
01
四大業務條線大豐收
今年以來，國內外醫療市場需求開始修復，萬孚生物也全面回歸常規業務。透過半年報可以看到，公司的常規業務恢復得相當不錯了。
傳染病業務方面，上半年實現收入4.28 億元，其中呼吸道檢測、消化道傳染病檢測、血液傳染病檢測等常規業務顯著恢復。疊加一季度國內流感流行，拉動了公司流感檢測產品銷售收入大幅增長。
慢病管理檢測業務方面，上半年實現收入7.18 億元，同比上漲40.30%，毛利率同比提升8.26個百分點。主因是上半年國內院端門診量、檢測樣本量同比增長明顯。這再次印證了一句話：醫療需求只會延后，不會消失。
毒品（藥物濫用）檢測業務方面，上半年實現收入1.64 億元，同比上漲18.11%。基于美國持續加大毒檢力度，未來有望帶來更多增量收入。
優生優育檢測業務方面，上半年實現收入1.34 億元，同比增長5.50%。公司以高端精準排卵檢測為重點專項，通過延伸產品線、開發差異化 2C 產品、強化電商平臺渠道等方案，繼續實現了市場份額提升。
高毛利常規業務占比提升+運營效率優化，體現到毛利率上，改善也是很明顯的。上半年，公司毛利率63.55%，同比提升 6.99pp。
02
高研發投入之下的產品力
在IVD賽道，之所以萬孚生物值得重點關注，因為其是國內 POCT 企業中技術平臺布局最多、產品線最為豐富的企業。
公司在3月份調研紀要中披露，從整體產品管線的角度，公司經過過去兩三年的鋪墊，今年會進入到收獲期，今年會有比較多的重點產品有上市預期。
從半年報信息看，截止6月末，公司累計獲得 NMPA、FDA、CE、加拿大 MDALL等產品注冊證612個，位居行業前列。在化學發光、免疫層析、電化學三大領域，也完成了若干重點品類研發和上市工作。
說起科技含量，關乎生命健康的生物醫藥行業，其實比TMT行業的科技含量更高，也更重要，前者的研發投入也是超出TMT的。
萬孚生物在多個領域取得戰略突破，也得益于持續的研發投入。數據顯示，2021年公司的研發投入約為4.6億元，2022年研發投入為4.47億元（占營收的7.87%），2023上半年研發投入為2.03 億元（占營收的13.65%）。
公司不僅有國家發改委批準建設的“自檢型快速診斷國家地方聯合工程實驗室”（代表國內領先水平），還有多項產品通過了美國 FDA 現場考核認可，是國內極少數 POCT 產品大規模出口到準入門檻極高的歐美發達國家的企業。
研究POCT賽道，不可忽視的一點是，技術的迭代進步會提升一家企業的競爭力，也會帶來業務增量空間。
比如，萬孚生物將化學發光、免疫熒光、分子診斷等主流診斷技術導入POCT，在技術層已可以比肩大型檢測設備，公司產品的影響力提升了好幾個維度，公司借此構建了四大類機構的解決方案，尤其是基層醫療機構方面，公司的產品幾乎覆蓋所有主流指標，適用場景完整，因此得以笑傲競爭對手。
萬孚生物對化學發光平臺的投入相當大，收獲同樣也不小。在完備的渠道加持下，今年公司化學發光產品將繼續放量，成為國內業績的新增長曲線。
在管式發光領域，公司從業務開拓初期的“新血栓六項”單個特色項目，逐步發展為包括新血栓六項、高血壓六項、子癇兩項等多個項目的特色項目產品組合，協同效應也明顯放大了競爭優勢，打開了院內市場，并帶動了心臟標志物、炎癥標志物等常規優勢項目的導入。
當前，正是國產替代的窗口期，公司得以實現了以點帶面的突破。
此外，單人份發光已經完成國內產研基地方案以及海外多國的注冊工作，未來有望與管式發光產品形成有效協同，提升公司在免疫市場的綜合競爭力。
萬孚生物還是國內少有布局分子診斷、病理診斷并推出產品的POCT 廠商。半年報顯示，公司以傳染病聯檢產品為突破口，實現海外傳染病分子診斷市場拓展，并通過與頭部三甲醫院科研合作，提升了病理業務差異化競爭力，拉開了與同行產品的距離，為中長期業績提供充足保障。
羅氏診斷是全球IVD龍頭，據其財報，2021-2022 年羅氏診斷的POCT 板塊、病理板塊收入增速最快，在新冠期間也保持了10%以上的增長，行業前景不言自明。
請注意，這兩個領域技術壁壘高，相較于其他細分領域競爭不激烈，萬孚生物在此已有重磅產品推出，并在持續豐富試劑覆蓋范圍。先發優勢之下，相信這將是潛在的增量業績貢獻大戶。
03
POCT增量空間巨大
根據Frost & Sullivan 統計，2025 年我國IVD 市場規模將達到2198 億元，對應2020-2025 年CAGR 為15.38%。POCT 作為一個細分領域，在高等級醫院、基層醫療機構、個人家庭自檢領域的應用非常廣泛，增速更高一些。
國內方面，政策給POCT帶來了很大的增量空間。
根據政策指導，胸痛門診、發熱門診將持續按現有標準運行。因此，這些門診的建設對于POCT 行業并不是一過性增益，已進設備將會持續產生試劑需求。此外，分級診療的實施和基層醫療衛生服務能力建設，是下一步工作重點，這將助力檢驗設備下沉，為POCT 行業帶來巨大的擴容。而在此過程中，“國產替代”的邏輯是始終貫穿其間的。萬孚生物作為行業龍頭，將優先受益于這個增量空間。
萬孚生物還是國內極少數 POCT 產品大規模出口到準入門檻極高的歐美發達國家的企業，耕耘海外市場近20 年，2022 年海外業務收入占比已達到50%。
經過多年摸爬滾打，公司構建了“2B+2C”雙核業務體系，豐富了產品的應用場景，為業績帶來新的增長點。
目前，中國企業在全球POCT 市場的占比并不高，且海外市場的競爭沒有國內激烈，中國企業去海外拓展的空間是很大的。
相較于國內友商，公司擁有明顯的渠道優勢、技術積累優勢、先發優勢。若要選出“POCT 出口第一品牌”，萬孚生物值得擁有名字。
海外市場更加看重口碑效應，一個產品受到認可之后，在整個當地檢驗的圈層中認可度都會得到提高，后續在當地銷售將大幅提速。萬孚生物在多個國家均有成功案例，不僅涵蓋了監管極為嚴格的歐美，也有人口密集的亞洲，這種“滾雪球”效應帶來的增長是非常可觀的。
簡言之，萬孚生物全球市占率提升的確定性強，在穩健增長的情況下，有望成為全球化POCT巨頭。
04
再融資提升內生力
對處在高成長期的企業來說，充沛的資金能如虎添翼。目前，萬孚生物再融資方案已獲得中國證監會注冊批復，完成后將提升公司的競爭優勢。
去年8月，公司披露定增方案，擬募資不超過10億元，用于知識城生產基地建設項目、生物原料研發項目等。
對公司而言，這次再融資迫在眉睫。既能應對眼前的壓力，也是未來業績彈性的保障。
隨著POCT市場需求持續增長，訂單量大、交貨期短的情況越來越多，產能瓶頸已成為制約公司發展的重要掣肘。知識城生產基地建設項目主要用于免疫膠體金和免疫熒光檢測試劑的生產，既可緩解產能壓力，也可改進制造工藝需要，提升產品性能。經測算，本項目運營期可實現新增年均銷售收入7.22億元，新增年均凈利潤1.87億元。
生物原料占據了萬孚生物試劑產品的很大一部分成本，且易形成對外部供應商的依賴。生物原料研發項目投產后，有助于進一步降低生產成本，提高對市場和訂單的反應速度，進而提升盈利水平。
總的來說，增發完成后，將極大提升公司的響應能力，通過降成本、擴產能，結合利好政策快速擠占進口品牌的市占率。
說到增發，也附帶牽出一個大家關心的問題：去年及今年的報表顯示，公司賬面上并不缺乏資金，為何還要從外部融資？
其實，公司在深交所的問詢函中已做過回復：
截至2022年9月30日，公司貨幣資金和銀行理財產品共有262,707.66萬元，大部分貨幣資金及交易性金融資產已有明確的使用規劃，扣除已有明確安排的資金后，剩余資金已不足以支撐流動資金需求，更不足以支持本次募投項目投資金額，因此本次發行融資具有必要性。
05
“生態圈”戰略布局的軟實力
有必要提醒大家關注一個易被市場忽視的軟實力——公司“生態圈”的戰略布局。
半年報顯示，萬孚生物以外延并購和戰略合作的方式來拓展業務界面，完善產品、技術及渠道的布局，已形成了初具規模的“萬孚生態圈”。
在分子診斷技術平臺，公司與多家國外分子診斷領域的領先企業達成合作。
上半年，公司投資北京普譯生物，進一步推進腫瘤伴隨診斷與早篩、遺傳病與罕見病診斷技術發展。
在化學發光技術平臺，公司完成了對天深醫療的全資收購。后者的產品主打“單人份”發光，與公司自研的“管式發光”能形成較好的協同和補充，使得萬孚實現了對發光賽道（包括POCT的發光、中心實驗室的發光等）的全面覆蓋。
業務層面，公司與阿斯利康、邁瑞醫療、默克等國家國內外的醫療巨頭達成合作協議，成為了一起愉快玩耍的小伙伴，“第一梯隊”的身姿展露無疑。
通過與“萬孚生態圈”各個主體的有機互動及戰略協同，公司的業務界面得到迅速的擴張，進而推動業績持續穩定增長。
06
底部特征明顯
疫情帶來的部分業務爆發雖然過去，但帶來的技術進步和認知改變，卻不是一過性的。
可以明顯看到，過去幾年里，萬孚生物大幅開拓了國內外的市場，常規業務的增長超預期，毛利率回升，基本面更為堅實了。
隨著股價的調整，公司當前的動態估值僅為16倍左右，不僅處于行業低位，也低于疫情之前的水平。對于一家基本面扎實、潛在空間巨大的公司來說，低估是顯而易見的。
事實上，只要細心一點，也能看出明顯的底部特征：
1）7月5日，公司宣布擬進行回購，價格不超過43.06元/股，資金總額為3000-5000萬元。彼時，股價還不到27元，可見在公司眼里股價是大為低估了。
巴菲特曾說，當天上下“黃金雨”的時候，一定要拿著大盆沖出去接，而不是拿著湯勺。此話用在這里也很貼切。在隨后幾天內，公司快速出手完成了回購，成交總金額逾3000萬元，成交價為26.50-27.08 元/股。從歷史經驗看，公司回購股份的位置即使不是底部，也離底部不遠了，只輸時間不輸錢。
2）通過最新股東人數，也能看出一些端倪。截至6月底，公司股東人數為57,919人，與一季度末相比減少了8,866人，變動率為-13.28%。這一數據，是2022年以來的最低值。股市經驗一再告訴我們兩句話：人多的地方不要去；只有少數人能穿過至暗時刻迎來反轉。
3）在半年報披露后，8月16日的大盤雖然極為低迷，但公司股價一改往日的縮量調整，出現了放量上漲，資金也大幅流入。基本面+資金面的雙重驗證，更是清晰地揭示了底部特征。
銀河證券的最新研報預計，公司2023-2025 年歸母凈利潤分別為7.01、8.79、11億元，EPS 分別為1.58/1.98/2.47 元，當前股價對應2023-2025 年估值為16/13/10倍。
類似的低估值，往往出現在業績穩健但缺乏成長性的板塊，如煤炭、電力、高速公路等，放到成長性極高的POCT行業，就太過于炸裂了。可能是表觀業績下滑影響到了市場情緒，亦或是醫療板塊的持續調整影響了投資者信心？總之，萬孚生物現在正處于被刻板印象所耽誤的階段，屬于典型的珍珠蒙塵。
最好的抄底機會，是買在利空出盡時。如果下半年風口出現在醫療領域，那么萬孚生物很可能迎來更強勁的反彈。而其邏輯，早已是草蛇灰線，伏脈千里，只等有心人發掘了。
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