編者按：流媒體營收增加8%，付費用戶本土增加20%、海外增加57%……優異的用戶增長，換來一場跳水表演。迪士尼究竟做錯了什么？詳情>>
【資料圖】
●業績曝12個財季最大冷門，而投資者忙著狂歡
●流媒體是轉型的“核心”
●但“核心”的價值眼下仍取決于傳統業務
●經濟萎靡，傳統業務確定性、新業務成長性靜待修復
2022年11月10日，隨著美國10月CPI公布，一定程度緩解了市場對加息的憂慮，美股周四迎來了一場狂歡。可惜的是，剛剛公布業績沒兩天的迪士尼，在這場狂歡中雖不是最寂寞的，卻也沒有多快樂。
當天道指漲3.70%、納指漲7.35%、標普500指數漲5.54%。然而迪士尼的漲幅，僅勉強跑贏了道指。更另投資者望而卻步的是，業績公布之后迪士尼的大量看跌期權成交。
而如果從2021年3月的高點算下來，迪士尼的股價已經跌去了55%。同樣是流媒體，同樣從高點滑落，奈飛市值2021年至今跌去60%，昨晚卻漲近8%。
誠然，迪士尼的反彈動能不足，最直觀的原因是，持續數月的加息打壓了第二曲線的高估值。但11月9日與奈飛分化的走勢，似乎在暗示迪士尼在資本游戲的角色變了。
還記得我們之前的文章《大數據起底國會山股神們：佩洛西淪為“老六”，巴菲特自愧不如 》里面說到的嗎？在美國國會尤其是民主黨議員的最近3個月披露的持倉中，迪士尼是買入規模排名比較靠前的個股。
尤其是佩洛西，對迪士尼相當認可。
在過去1年里，迪士尼是佩洛西買入交易頻次最高的個股之一。
如果放在幾個月前，迪士尼確實值得期待。
近年來，借助娛樂領域難以比擬的版權優勢、品牌力，這家公司正在加速向科技股轉型，試圖以流媒體業務打開第二增長曲線。
在美股市場，奈飛無疑是流媒體賽道的標桿，其在2020年市值高點時，PE估值曾達到上百倍附近，而當時奈飛的歸母凈利潤已經達到27.61億美元，僅為2021年的54%；銷售凈利率達到11.05，到2021年又增長了6.18個百分點。
奈飛的成功從側面反映出，這個賽道在科技賦能大主題下，在估值、利潤率方面的潛力。
而迪士尼的獨門秘籍在于：版權+渠道=任性。
據“WikiMili”匯總的《全球最有價值IP報告》，2021年全球最賺錢的10個IP中，迪士尼一家就占據了半壁江山，5個IP（米老鼠和他的朋友們、星球大戰、迪士尼公主、漫威電影宇宙等）總收入3110億美元。
在流媒體場景下，相比合作方抽成奇高的傳統電影產業，版權的數量和質量似乎可以帶來更大商業潛力，比如僅僅發掘IP故事就足夠進行很多的創作，更何況IP之間的聯動網絡，進而建立IP宇宙帶來的題材指數級增長。
這里可以套用梅特卡夫定律來理解：將IP數量作為節點，將IP進行相互關聯，就能得到“價值=節點數的平方”這樣一個近乎野蠻的價值增長曲線。
而如果套用里德定律公式，每個節點的價值不僅需要乘以其連接的節點數，還要乘以可能聯系到的潛在群體數目，那么IP網絡的價值更是呈指數增長。
渠道方面，本財季迪士尼總共增加了1460萬迪士尼+、Hulu和ESPN+用戶，其流媒體付費用戶總數達到約2.36億。而同期奈飛的付費用戶數為2.23億，迪士尼的數據已經趕上了奈飛，所以看起來還不錯。
所以在這里，我們已經可以明確迪士尼+的兩條邏輯：
1）賽道邏輯，是科技股的反彈彈性。科技股的高估值，會在美聯儲加息節奏扭轉時，得到重新修復。而成長性越強的板塊，波動越大，意味著反彈勢能越強；
2）個股邏輯，是迪士尼的IP帝國。
但賺不到錢的邏輯，難言好邏輯。
2022年11月8日，迪士尼發布了2022財年四季度業績。
對投資者而言，數據看起來多少有點差強人意。當季實現營收201.5億美元，同比增速是9%，但這個成績低于市場預期的211.5億美元；凈利潤1.62億美元，同比僅增長1%；經調整EPS錄得0.3美元，同比下滑19%，低于市場預期的0.51美元。
這一業績，成為迪士尼過去12個財季里最嚴重的一次爆冷。
雖然構成公司市值的，包括當下的業績，也包括未來的想象力。但如果只是業績本身，恐怕未必會引起暴跌13.16%這種級別的恐慌。這里參考科技股的波動。
當我們拆開這份業績來看時，其中結構性問題的味道顯然更重些。
怎么說？
既然迪士尼的下一個臺階，是流媒體賽道，那么從現在這份業績報告看來，它面臨的挑戰也十分嚴峻——高昂的收入成本。
本財報季迪士尼+等流媒體業務營收為49.07億美元，同比增長8%，但該業務的營業虧損從去年的6億美元，擴大到14.74億美元。換算下來，迪士尼流媒體當期的收入每擴大1%，都需要增加16.75%的營業虧損作為代價。
而奈飛在截至9月30日的2022Q3業績中，公布的營業利潤率達到了19.3%。等于是，這項業務的投入/產出，還在擴大的道路上繼續狂奔。
當一家公司的第二曲線，無論是對凈資產增長的貢獻，還是對每股收益的貢獻，實際上都遙遙無期，那么它將很難作為估值的主線邏輯。
誠然，我們不應忽視長期的成長性估值。
財力雄厚的迪士尼，仍然可以繼續燒錢以支持第二曲線的成長。截至最近一個業績期，迪士尼的自由現金流高達13.76億美元，而奈飛僅為4.72億美元。這也意味著，迪士尼的流媒體業務，仍需要從其他業務當中獲得資金支持。
對于流媒體業務的成長，迪士尼CEO鮑勃·查佩克（Bob Chapek）表示，由于價格上漲和在Disney+上推出廣告支持層，該公司預計其流媒體損失將會縮小。該公司甚至認為，假設經濟環境“沒有發生有意義的轉變”，Disney+有望在2024財年實現盈利。
然而我們不知道經濟環境是否會發生“無意義”的轉變。
美國10月份CPI的下滑，雖然給資金面緊縮放緩、科技股估值修復提供了較好的預期，但也指向經濟走弱這個可能性。迪士尼的線下業務屬于可選消費范疇，那么在經濟衰退的情況下，可選消費還有多大的增長空間？這一點值得我們慎重考慮。
奈飛也是一樣道理。但二者經營利潤率差距擺在這里。經濟疲軟時，流媒體廣告業務難免受打擊。再結合4倍于奈飛的非流動資產，受制于線下經濟萎靡的營收乏力、折舊損失，迪士尼到2024財年為止，能掏出有多少資金為流媒體輸血？
于是這就變成了，迪士尼的流媒體業務，回報周期的長度是多少，眼下的關鍵是游樂園、電影、周邊等業務能夠為流媒體輸血的價值是多少。到這里，估值模型的權重，就已經交給了這些傳統的可選消費業務。
未來的問題是：
迪士尼原意犧牲多少確定性，換取成長性估值？
至少奈飛與迪士尼，在流媒體業務的發展不在同一階段，這件事在業績中已經實錘了，所以現在很難用奈飛的估值框架，去給迪士尼的第二曲線進行定價。
資金天然追逐回報，而且周期越短越好。
科技股在貨幣轉寬預期下的階段性反彈，在11月10日的隔夜美股盤中，已經拉開帷幕。或許市場還不知道，這次CPI同比增速的下行能維持多久。流媒體與游樂園的估值方式分化，就這樣，演變成了價格走勢的分化。
在這個打雞血的時間點上，如今迪士尼的估值已經與地產公司奮進集團、票務演藝和娛樂公司Live Nation趨同。相比之下，同樣是在2020年前后加大力度向流媒體轉型，電影公司派拉蒙全球、HBO母公司AT&T在PS、PE估值上趨同，EBITDA表現得比迪士尼更好，這方面與奈飛更加接近。
而11月11日美股大漲13%的派拉蒙全球，作為巴菲特概念，上個季度ROE超過14%，而迪士尼僅為3.5%。有這么優秀的投資標的，為什么非得在流動性寬裕、經濟預期低迷的情況下，投資一家游樂園？
不過話又說回來。
對迪士尼流媒體，乃至整個商業邏輯來說，其基本盤——龐大的IP帝國，仍是流媒體賽道的強大護城河。
這也是為什么，當我們用現金流折現法進行絕對估值的時候，會發現迪士尼的長期含杠桿自由現金流預期，其實會高于奈飛。具體到股價上，迪士尼截至2022年11月11日的股價或被低估了42.8%，而奈飛則是低估26.9%。
不過中短期內，我們或許比較難看到迪士尼實現估值的快速修復。
無論是其線下業務，還是其流媒體的廣告收入部分，都與經濟周期有著密切聯系。所以經濟萎靡的條件下，迪士尼實現利潤率快速拉升，意味著成長性估值，在中期內比較難被市場修復。
短期來看，目前市場的風口正在上演高估值板塊修復行情，科技板塊收益，至于迪士尼已經跌了這么多，還能不能被市場看作科技股，這就要看資金博弈的雙方怎么操作了。
總而言之，經濟周期觸底反彈時，可選消費和廣告業務收入預期回升，這一板塊往往會得到更高估值。屆時公司給流媒體業務輸血的能力，成長性估值也許會迎來修復。
周期回歸帶來眾多合力，反彈勢能或許更加強勁。所以最終還是經典的擇時問題：
你愿意為一只股票的反轉，承擔多少時間和機會成本？
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