7月25日，海通國(guó)際發(fā)布關(guān)于古井貢酒的研報(bào)，其中列舉了古井貢酒正面臨的三項(xiàng)挑戰(zhàn)，并以此為依據(jù)，認(rèn)為古井貢酒估值偏高，未來業(yè)績(jī)?cè)鏊匐y以匹配。最終給予35倍市盈率，以及190元目標(biāo)股價(jià)的判定，并將投資評(píng)級(jí)調(diào)低至“弱于大市”。
遭到唱空的古井貢酒，在當(dāng)天盤中出現(xiàn)了大幅下滑，一度跌至最低227.53元。盡管26日開盤后大幅拉升至240.85元，但隨后兩個(gè)交易日中仍呈現(xiàn)出動(dòng)蕩下跌的態(tài)勢(shì)，截至28日收盤，已然以0.29%的幅度跌至230.89元。
(資料圖片僅供參考)
對(duì)照現(xiàn)階段的股市走向，并不能排除古井貢酒重現(xiàn)2022年3、4月份跌至190元以下的情形，而海通國(guó)際所判定的目標(biāo)股價(jià)，在下半年成為現(xiàn)實(shí)的可能性也不低。
正在努力沖擊200億營(yíng)收的古井貢酒，真的如此脆弱？
一、銷售費(fèi)用率高居全行業(yè)第二，“窩里斗”內(nèi)耗拖累古井貢酒走出安徽？
實(shí)際上，古井貢酒或許并沒有想象中那么“高端”。
雖然在徽酒品類中排名第一，甚至頭頂“徽酒之王”的榮譽(yù)，但放眼整個(gè)白酒市場(chǎng)，古井貢酒大概也只是勉強(qiáng)處于第三梯隊(duì)。
綜合2021年財(cái)報(bào)，行業(yè)排名第五的山西汾酒，總營(yíng)收199.7億元。排名第四的瀘州老窖總營(yíng)收206.4億元，第三的洋河股份總營(yíng)收253.5億元，第二的五糧液總營(yíng)收662.09億元，第一的茅臺(tái)總營(yíng)收1095億元。
由此可以發(fā)現(xiàn)，茅臺(tái)、五糧液毫無爭(zhēng)議地穩(wěn)坐第一、第二寶座。其后，洋河股份、瀘州老窖、山西汾酒，以彼此之間并不懸殊的差距，在爭(zhēng)奪行業(yè)第三的長(zhǎng)期過程中持續(xù)較勁。
而根據(jù)天眼查，古井貢酒在2021年的總營(yíng)收只有132.7億元。值得注意的是，2019年古井貢酒才突破百億關(guān)口，達(dá)到了104.2億元，到2020年反而下滑了1.2%，降至102.9億元。
考慮到山西汾酒的股價(jià)，截至28日收盤維持在286.28元，營(yíng)收差距極大的古井貢酒，目前維持在230元區(qū)間的股價(jià)，的確是有著估值虛高的嫌疑。同時(shí)，海通國(guó)際“唱空”古井貢酒的理由，也并非憑空捏造。
根據(jù)研報(bào)信息，海通國(guó)際認(rèn)為古井貢酒所面臨的挑戰(zhàn)，分別是核心市場(chǎng)增速放緩，省外拓展尚需檢驗(yàn)；年份原漿量增乏力，價(jià)格貢獻(xiàn)恐將收窄；毛銷差、凈利率連降，費(fèi)用節(jié)流難超預(yù)期。結(jié)合現(xiàn)有的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，這些質(zhì)疑也確實(shí)都指向了，古井貢酒經(jīng)營(yíng)層面的隱患。
1.地域性限制嚴(yán)重，全國(guó)市場(chǎng)拓展緩慢。
同樣是地域性酒水品類，相較于川酒的“報(bào)團(tuán)取暖”，徽酒可以說是始終都處于“窩里斗”的內(nèi)耗之中。除了古井貢酒、口子窖、迎駕貢酒、金種子酒“四朵金花”，還有安徽省內(nèi)不同地區(qū)之間，類似于文王、雙輪、沙河王、老光明、九華山等等地域品牌，在持續(xù)爭(zhēng)奪著省內(nèi)市場(chǎng)。
根據(jù)2021年財(cái)報(bào)，古井貢酒總營(yíng)收132.7億元中，有113.11億元來自以安徽為主的華中地區(qū)。而華北地區(qū)的營(yíng)收只有10.71億元，華南地區(qū)收入貢獻(xiàn)更少，僅為8.78億元。
核心市場(chǎng)同類品牌的高度內(nèi)卷，不僅拖慢了古井貢酒的營(yíng)收增長(zhǎng)速度，同時(shí)為了維護(hù)核心市場(chǎng)的基本盤，持續(xù)的地域品牌競(jìng)爭(zhēng)，也牽扯了古井貢酒大量的資金和精力。
而現(xiàn)階段的白酒市場(chǎng)，已經(jīng)呈現(xiàn)出了明顯的強(qiáng)者恒強(qiáng)、弱者愈弱的馬太效應(yīng)。即便逃出高度內(nèi)卷的華中市場(chǎng)，面對(duì)第一、二梯隊(duì)的頭部酒企，古井貢酒也很難打開省外市場(chǎng)格局。
再加上為了推進(jìn)全國(guó)市場(chǎng)布局，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的多元化轉(zhuǎn)型，古井貢酒在2016年和2021年的1、9月，分別收購(gòu)了黃鶴樓酒廠、明光酒業(yè)、茅臺(tái)鎮(zhèn)珍藏酒業(yè)。但是目前這些資產(chǎn)尚且沒有展現(xiàn)出足夠的盈利能力，短時(shí)間內(nèi)也存在拖累古井貢酒全國(guó)化進(jìn)程的可能。
2.高營(yíng)銷成本支出，銷售費(fèi)用率全行業(yè)第二。
某種程度上，古井貢酒算得上是“營(yíng)銷酒”。僅是2021年，古井貢酒的營(yíng)銷成本高達(dá)40億元，其中廣告投放就占了9億元。
或許是出于塑造品牌形象的考慮，古井貢酒的廣告投放渠道，大都選擇了央視、高鐵等價(jià)位較高的平臺(tái)。而這，自然也導(dǎo)致了古井貢酒的營(yíng)銷成本在同行業(yè)中名列前茅。
根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)的統(tǒng)計(jì)，2018-2020年間，古井貢酒的銷售費(fèi)用率長(zhǎng)期保持在30%以上，在A股上市的18家酒企中排名第一。到了2021雖然排名有所下降，但第一位的老白干酒，其銷售費(fèi)用率也只有31%，二者之間幾乎并列成為全行業(yè)第一。
即便是放在徽酒品類中，相比口子窖13%的銷售費(fèi)用率，以及迎駕貢酒的10%，古井貢酒的營(yíng)銷成本都是遠(yuǎn)超同類品牌的。而且2021年?duì)I收增長(zhǎng)的背后，古井貢酒綜合促銷費(fèi)同比增長(zhǎng)高達(dá)67.79%，靠營(yíng)銷換銷量的模式，短期內(nèi)或許還會(huì)繼續(xù)延續(xù)下去。
除此之外，之所以投資市場(chǎng)對(duì)古井貢酒如此缺乏信任，和曾經(jīng)的“黑歷史”也脫不開關(guān)系。
二、抹不掉的酒精勾兌黑歷史，年份原漿商標(biāo)遭全行業(yè)圍攻？
綜合來看，古井貢酒的“黑歷史”主要表現(xiàn)在以下三個(gè)方面——
1.年份概念存在誤導(dǎo)隱患，“擦邊球”宣傳涉嫌造假。
樸素的品酒觀念中，陳年老酒自然是好酒的代名詞。但是現(xiàn)在通過少量陳年老酒和新酒進(jìn)行勾兌，而打造的標(biāo)榜“××年”的年份酒，卻和這一觀念存在明顯的相悖。
作為白酒“年份”概念的開創(chuàng)者，古井貢酒的年份原漿從一開始就遭受著業(yè)內(nèi)的種種質(zhì)疑。其中，年份原漿這個(gè)詞，原本只是酒類通用的描述性詞匯，本身定義就相對(duì)模糊，進(jìn)而混淆窖藏儲(chǔ)存的時(shí)間和新酒勾兌的時(shí)間。
例如包裝上標(biāo)明的16年，實(shí)際上只是通過工藝手法還原出來的，模仿白酒窖藏16年后的“陳年口味”。很多不了解內(nèi)情的消費(fèi)者，會(huì)下意識(shí)將包裝上的年份認(rèn)為是窖藏的時(shí)期，進(jìn)而誤認(rèn)為是16年的“陳年老酒”。
古井貢酒的年份原漿，就曾因?yàn)檫@一行為遭到了媒體曝光。隨后進(jìn)行修改后，也僅僅只是去除“年”字，或者在數(shù)字前加上“古”字，依舊有打擦邊球，通過混淆概念來誤導(dǎo)消費(fèi)者的嫌疑。
2.年份原漿商標(biāo)陷入長(zhǎng)期糾紛，核心營(yíng)收業(yè)務(wù)欠缺穩(wěn)定。
從2008年申請(qǐng)“年份原漿”商標(biāo)，到2016年12月注冊(cè)成功，古井貢酒花費(fèi)了7年的時(shí)間。但是這期間，關(guān)于年份原漿的描述和品牌設(shè)計(jì)，已經(jīng)大量應(yīng)用于各大白酒品牌中，后續(xù)也很可能面臨權(quán)利糾紛。
因此2016年商標(biāo)注冊(cè)成功后，五糧液當(dāng)場(chǎng)就以擾亂市場(chǎng)秩序、違背誠(chéng)實(shí)信用原則等理由，將古井貢酒告上了法庭。只不過，最后以法院最終判定五糧液敗訴告終。
而后，在2020年前后，劍南春也基于同樣的原因，向法院提出“年份原漿”商標(biāo)無效的訴訟請(qǐng)求。雖然最后也是以敗訴收尾，但至此，兩大白酒品牌對(duì)“年份原漿”的態(tài)度，也足以表明古井貢酒犯了眾怒，某種意義上已然成為“行業(yè)公敵”。
同時(shí)隨著年份酒的市場(chǎng)接受度逐漸增高，年份原漿成了古井貢酒的核心產(chǎn)品序列，一旦遭受全行業(yè)的圍堵和針對(duì)，其所引發(fā)的核心資產(chǎn)不穩(wěn)定，很可能會(huì)影響到古井貢酒的整體營(yíng)收。
3.酒精勾兌后再涉食品安全，或?qū)⒘魇贻p消費(fèi)者。
2012年，古井貢酒在半年報(bào)中，公布了花費(fèi)4551.49萬元購(gòu)買酒精的相關(guān)數(shù)據(jù)。而根據(jù)當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)消息，這些酒精的主要用途，被質(zhì)疑是給古井貢酒旗下部分酒品進(jìn)行勾兌。
由于此前多年間，白酒市場(chǎng)假酒泛濫，消費(fèi)者對(duì)“酒精勾兌”已然產(chǎn)生心理陰影。1998年2月山西朔州假酒案導(dǎo)致數(shù)百人中毒、20余人死亡的慘劇歷歷在目，古井貢酒的風(fēng)評(píng)一度降至谷底，被市場(chǎng)消息提及的部分酒品，甚至被質(zhì)疑為“劣質(zhì)白酒”。
盡管古井貢酒回應(yīng)稱，只有部分低端產(chǎn)品，才使用了涉及酒精勾兌的“固液法”工藝，而且國(guó)家也允許使用一定標(biāo)準(zhǔn)的食用酒精釀造白酒。但這一回應(yīng)，在當(dāng)時(shí)被認(rèn)為是“此地?zé)o銀三百兩”，長(zhǎng)期發(fā)酵后，也成了古井貢酒發(fā)展過程中抹不去的黑歷史。
而且就在今年7月初，古井貢酒因?yàn)椤案吡煌读峡谟衅茡p”、“原糧入口防蟲防鼠設(shè)施安裝不到位”兩項(xiàng)違規(guī)，被亳州市場(chǎng)監(jiān)管局通報(bào)批評(píng)，并要求“書面限期整改”。在各方面，尤其是年輕消費(fèi)群體對(duì)食品安全問題越發(fā)重視的當(dāng)下，古井貢酒還是應(yīng)該給予更多的專注。
海通國(guó)際的唱空，或許也是在提醒古井貢酒，是時(shí)候把目光從股市收回來，放到公司和產(chǎn)品上了。
參考資料：
《古井貢酒被海通罕見“唱空”，核心產(chǎn)品失速，營(yíng)銷費(fèi)用一騎絕塵》——財(cái)通社
《古井貢酒遭海通國(guó)際“唱空”：高估值下面臨三重挑戰(zhàn)，股價(jià)尚有19%下跌空間》——搜狐財(cái)經(jīng)
《一蹶不振的安徽白酒，到底輸在哪里？窩里斗才是導(dǎo)火索》——大叔食記