不知不覺，小分子CXO一哥藥明康德又來到2020年9月以來的低點，自高位以來回撤超過50%。
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“違規減持、大額減持、大額定增吸血、大手筆海外建廠”，細數這一系列“騷操作”和喋喋不休的股價，都輪番消磨著投資者們的耐心。
透過現象看本質，就藥明康德的近況，市場解讀出了一絲不尋常的趨勢。
01 藥明康德源何重金砸向新加坡？
7月19日，藥明康德宣布未來十年預計投資20億新元（約97.3億人民幣）在新加坡建立研發和生產基地。
相比公司H股定增計劃中對于東南亞地區30%的資金投向（約22億港元），明顯加大了注碼。
對于為何選擇在新加坡建廠，藥明康德向市場給出了解釋，總結分為三點：
1）新加坡相對政治中立，可降低公司因地緣政治流失客戶風險；
2）新加坡地理位置、人才、政策上佳，可作為支點輻射全球各地（尤其是東南亞）；
3）拓展業務的考量，解決國內設施無法滿足的需求；
話說回來，在產能選項，專注于小分子的藥明康德不比大分子全球工廠藥明生物。
在海外產能的投建上，藥明生物更為進取，目前投入使用的有美國臨床生產基地MFG18、德國制劑生產基地DP7，另外愛爾蘭的MFG6/7今年四季度有望獲得GMP放行，未來同時規劃了美國3萬升（計劃2024年GMP運行）、新加坡12萬升的產能。
如若2026年58萬升產能目標達成，海外產能占比將達到總產能近40%。
短期內，藥明康德可用的海外產能并不多，目前只有瑞士庫威的制劑工廠和美國加州的原料藥&制劑基地投入使用，兩地合計的占地面積只有江蘇常州基地的十分之一。
未來，2025年投入使用的特拉華州基地和新加坡規劃的基地將是藥明康德的主要海外產能基地。
如果海外藥企客戶受到地緣政治、商業化層面影響，轉而關心原料藥、制劑生產地，那么更傾向于選擇海外基地，目前藥明康德海外基地規模顯然無法滿足大規模生產要求。
看起來需求十分合理，然而市場卻并不這么想。
新加坡建廠計劃無疑讓市場放大了地緣政治因素對藥明康德造成的影響，但這并不是核心的癥結，命門在于海外大肆建廠后公司潛在盈利質量下滑的可能性。
2021年藥明康德年報數據顯示：公司境內、境外收入分別為57.75億、171億，營業成本分別為36.69億、109.09億，而境內外的毛利率分別為36.47%、36.2%，兩者看似未有顯著差別。
歷經上述產能分析，藥明康德主要核心客戶為海外大藥企，而大部分收入兌現主要是通過國內產能的運轉來保證訂單高強度運轉，充分享受了國內的“工程師紅利”，保證了高于海外同行的盈利能力。如果在訂單一定的情況下，更多的存量海外大藥企客戶考慮地緣政治風險轉而使用新加坡及海外的產能，那么利潤率可能受到影響。
當然，公司可以通過提升訂單報價來轉嫁成本，那么不得不需要考慮價格提升后與Lonza、Catalent等同行的性價比。
以Lonza、Catalent為例，其整體毛利率分別為38%、33.8%，凈利率均在10%左右。
反觀藥明康德，2022年中報公司最新毛利率為36.25%，凈利率為26.33%，凈利率端顯著高于Lonza和Catalent，而關鍵在于公司毛利率呈現一路下滑態勢，從2017年的41.83%一路下降至2021年的36.29%，同時凈利率近年亦起伏不定。
醫藥寒冬縮短了投資者反射弧，不禁遠望：未來藥明康德凈利率的終局會不會是10%水平？
02 出海的跳板，同時也是進入亞洲市場的橋頭堡
為什么藥明雙雄等CXO龍頭熱衷于“轉移新加坡”？
不得不說，新加坡，的確是個好地方，對生物醫藥企業更是如此。
其一，交通、物流發達。新加坡位于世界聞名的馬六甲海峽出入口，是世界的物流中心（全球25大物流企業有24家落地新加坡），其中有10家物流企業可專門提供醫療物流解決方案；另外，新加坡沒有限制藥品進出口的生物安全相關法律，為藥品的跨國流通提供了便利。
其二，醫療人才聚集、衛生支持水平高、溝通障礙小。新加坡2019年人均衛生支出為2633美元，遠高于馬來西亞（437美元）、泰國（296美元）、印尼（120美元）等其他東南亞國家；同時，據研發客數據顯示，對比各國每百萬人口的臨床試驗數量，新加坡僅次于美國，遠高于亞洲其他國家。
另外，新加坡屬于英聯邦國家，華人占比超七成，中西溝通障礙小。
以至于，新加坡一直以來都是MNC進軍亞洲市場的首選“橋頭堡”。
比如兩家新興mRNA疫苗巨頭BioNTech、Moderna，Moderna明確將新加坡作為進軍亞洲的首站，BioNTech則確定了新加坡總部的功能是全球供應基地及應對東南亞流行病。
目前，新加坡有超過50家醫藥工廠和300余家生物科技和醫療科技企業，例如葛蘭素史克（GSK）、默克（MSD）、輝瑞（Pfizer）、諾華（Novartis）等全球頂級生物制藥企業均將全球制造中心設立在新加坡。
反之，國內生物醫藥企業亦可將以新加坡為首的東南亞作為出海歐美的“跳板”。
據研發客報道，有業內人士諫言：“本土藥企選擇以新加坡作為出海的支點，快速建立起國際化能力，然后輻射到東盟其他各國，進而布局歐美，不失為一種風險更低、效率更高的策略。”
對中國而言，與東盟的貿易關系占據越來越重要的地位。去年，兩者貿易總額高于美國、歐盟，成為和中國貿易往來最大的經濟體。
東盟擁有近7億人口，對創新藥械產品需求巨大，尤其是目前東盟成員國平均醫保支出只占GDP的4.1%，有進一步提升空間，未來對創新藥械需求會快速釋放。
出海不限于歐美發達國家，國內藥械如果能夠做好東盟市場，也不失為“低配版的出海”。舉一個生動的例子，某國內單細胞測序企業通過布局新加坡市場，得以與全球前十的MNC企合作。
03 東南亞：國內巨頭們的重要增長曲線，尚未內卷
東南亞市場，已經成為國內巨頭們的核心增長戰略要地。
器械一哥邁瑞醫療早已在東南亞地區奠定優勢，早在公司上市之時、2018年專訪時，董事長李西廷不止一次強調公司在東南亞地區的明顯優勢，盡管沒有公司未披露具體數據，但可以從邁瑞在其他亞洲國家的優勢看出端倪，如邁瑞在烏茲別克斯坦市場份額連續五年第一。而在近期的交流中，公司代表字里行間都透露出對印度等亞洲市場拓展的信心。
2019年8月，愛爾眼科收購東南亞地區頭部眼科醫療機構ISEC（其當時擁有11家眼科及全科診所）；2021年，愛爾眼科的東南亞地區收入為1.95億，占公司營收比例為1.3%。
談到在出海去發展中國家的經驗，必少不了復星醫藥。2022年6月，公司出資10.54億元收購新加坡專科醫生人數最多、規模最大的私立腫瘤專科醫療中心之一（7間私立診所），本次收購旨在拓展東南亞抗腫瘤市場。
除了巨頭們之外，Biotech亦把東南亞地區作為產品銷售的核心市場，其中新冠疫苗產品成為了“重災區”。
2022年1月，瑞科生物新冠重組蛋白疫苗ReCOV在菲律賓被批準開展II/III期臨床研究，進度更快于國內臨床，有望在2023年前獲批。
2021年9月，云頂新耀與Providence公司達成協議，獲得其mRNA候選疫苗在亞洲新興市場的權益，權益地區除了大中華區外，新加坡、印度尼西亞、菲律賓、越南、泰國、緬甸、馬來西亞等東南亞國家。
另外還有沃森生物/艾博生物的mRNA疫苗，同樣在印尼獲得了較國內進度更快的進展，但目前尚在等待當地監管機構的安排。
盡管國內新冠疫苗研發商在東南亞地區的開發出現了“微內卷”的現象，核心原因是國內新冠疫苗內卷的外溢，但東南亞醫械市場仍有很大潛力可挖。
基于東南亞地區人均較低的醫療水平支出，據一項“東南亞哪些藥物增長最快”的調查顯示：排名從前到后為仿制藥、專利小分子藥物、生物仿制藥、生物制劑及其他。
結語：東南亞會是國內醫療健康企業的“應許之地”嗎？我們拭目以待。