作為整個房地產(chǎn)行業(yè)最大的物業(yè)巨無霸、港股今年最大的IPO，千呼萬喚的萬物云今天終于開市了。昨天發(fā)行價49.35，市盈率30多倍，市值575.98億。
不出意外的破發(fā)了，今天收市價44.4，跌10%，市值縮水至518.21億。
這幾年來，沒有任何一家物企像萬物云這樣持續(xù)吸引了全行業(yè)的目光，投資者、媒體、機(jī)構(gòu)持續(xù)熱烈的在討論著萬物云的一切。尤其是，萬科選擇在萬馬齊喑的時刻分拆物業(yè)，令許多媒體老炮兒大為扼腕。
(相關(guān)資料圖)
網(wǎng)上有許多關(guān)于萬物云的分析/懷疑，我重點(diǎn)梳理了三個自認(rèn)為最重要的問題，和粉絲們做個探討。有許多公開的財務(wù)數(shù)據(jù)一搜就有，我就不贅述了。
問題鎖定在三個：
時機(jī)和估值——萬物云為什么選擇在這個物業(yè)股集體腰斬的時候上市？估值貴嗎？
生意模式——萬物云有沒有如郁亮所言初步形成了“區(qū)別于傳統(tǒng)的物業(yè)公司”？
利潤率——如何看待萬物云行業(yè)“偏低”的毛利率水平？到底是好事還是壞事？
強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，不同于媒體偏重萬科、機(jī)構(gòu)投資者的角度，我更多是從個人投資者和業(yè)主這兩個維度來看的。
01
所有人都知道這個時候上市，肯定不是什么好時機(jī)。一方面，整個港股的氛圍非常差。另一方面，大部分物業(yè)股的市值也都腰斬。這時候上市，用腳趾頭想都知道估值不會好到哪兒去。我記得，萬物云最早是2000億估值，后來變成了1000億，然后現(xiàn)在是500多億，也是跌去了一大半。
看一下物企陣營，大家都活得很差。在市場亢奮的時候，物企普遍市盈率都在30-40倍，像華潤萬象生活，更是超過100倍。但是過去這1年，基本上是集體腰斬，一路雪崩下來，現(xiàn)在的物企整體市盈率已經(jīng)不到7倍。能夠站穩(wěn)的有限幾家，像華潤萬象生活、中海物業(yè)、保利物業(yè)、綠城服務(wù)，市盈率也只在20倍以上。
許多投資者在雪球上嘲笑萬科，該上市的時候不上，這時候求著人買。也有媒體以萬物云過去3年分紅慷慨為由指出，萬物云上市是萬科缺錢了。
我的看法不太一樣，我認(rèn)為，站在個人投資者的角度，萬物云這時候上市，時機(jī)不好，但是比之前2年內(nèi)任何一個時點(diǎn)上市都要好。它若是在之前任何一個時點(diǎn)上市，你我都是一枚更大的韭菜。想想當(dāng)時大家對萬物云的估值有多么的樂觀，現(xiàn)在可能想砸場子的心都有吧。從這個立場看，它這樣來上市，反而可能是機(jī)會多過風(fēng)險。
其次，在今天這個市場下，萬物云得到的估值其實不低。30多倍的市盈率，已經(jīng)是現(xiàn)在港股物企最頂?shù)墓乐盗耍艺J(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者愿意進(jìn)入，說明長期信心還是堅定的。有媒體測算，后來進(jìn)入的機(jī)構(gòu)投資者被割了韭菜。我認(rèn)為值得商榷，主要在于，機(jī)構(gòu)投資者都有鎖定期，這決定他們的投資邏輯和散戶從來都不同。
所以，這個問題的關(guān)鍵其實在于，你長期看好不看好物業(yè)這條賽道，看好不看好萬物云？短期來看，誰也看不準(zhǔn)，我覺得物業(yè)的短期，要看他們的房地產(chǎn)母公司能不能穩(wěn)住，穩(wěn)不住都得繼續(xù)難下去。
而看長期，就看兩個邏輯：一是物企抵御周期波動的能力還在不在，二是存量空間的長坡厚雪還在不在。這一點(diǎn)，我個人是偏樂觀的。
至于說萬科為何選擇此時上市，我援引2019年郁亮的公開回答：。很多事情，可能就是一個水到渠成。一定要等到萬科物業(yè)成為城市服務(wù)商，區(qū)別于傳統(tǒng)物業(yè)公司時，才會讓其上市
我傾向于認(rèn)為，萬物云這時候上市，最有說服力的一個解釋是：萬物云初步形成了區(qū)別于傳統(tǒng)物企的模式。
如果大家看完下面，想必會認(rèn)同我的看法。
02
老粉們知道，我不看重短期波動，而看重生意模式和公司的基本面。對萬物云的生意模式，外部的分歧焦點(diǎn)在于，萬物云的“蝶城”和“科技”到底是一個故事，還是代表了行業(yè)未來。
我傾向于后者。我的總體判斷是：萬物云的探索有機(jī)會為整個物業(yè)行業(yè)開創(chuàng)一個全新的想象空間。
在財報顯示上，萬物云還是一家物業(yè)公司，而且我相信未來很長時間內(nèi)它也不會被視為一間科技公司。但是，從它的業(yè)務(wù)模式看，萬物云的生意邏輯是偏獨(dú)特的，在行業(yè)內(nèi)找不到對標(biāo)。
首先，理念的不同。
了解物業(yè)行業(yè)的同學(xué)知道，大致在2010年之前，這個行業(yè)基本上處于“物業(yè)行業(yè)要不要以及如何市場化”的爭論和探索中，因為小區(qū)的物業(yè)費(fèi)基本都是被限價的。而標(biāo)志性事件來自彩生活（2014年上市），從線下到線上，第一次把“增值服務(wù)”引入了物業(yè)行業(yè)。
到今天為止，雖然彩生活作為“物業(yè)第一股”已經(jīng)風(fēng)光不再，但是它所締造的“增值服務(wù)”模式，已經(jīng)成為所有物企最為重要的業(yè)務(wù)模塊之一，也成為物企最為重要的利潤貢獻(xiàn)新來源（毛利率更高）。
但如果你揣摩，便會發(fā)現(xiàn)，萬物云沒有沿著這個思路走，這是最重要的不同。
我早年聽朱保全演講時，那時恰是物業(yè)O2O如火如荼之際，但他仍然一直在側(cè)重強(qiáng)調(diào)：物業(yè)的重心，是對業(yè)主資產(chǎn)負(fù)有“保值增值”的管理責(zé)任。也即是說，萬物云側(cè)重的是對硬件（“物”）的管理與服務(wù)，而非增值業(yè)務(wù)側(cè)重的是“人”（的需求）的服務(wù)。
這是有原因的，因為過于注重增值服務(wù)，歷史上導(dǎo)致有些物企會以極低的物業(yè)費(fèi)（比如最低有0.6元/平米）拿盤，然后從線上賺錢，但是線下的基礎(chǔ)服務(wù)一塌糊涂。最后演變成：業(yè)主怨聲載道，但是物企卻能賺錢。朱保全曾在很多個場合公開不贊成這樣的玩法，今天也沒有改變。
我建議個人投資者從這個角度去理解，也許才能更明白萬物云為什么要搞“蝶城”，以及進(jìn)軍“科技”領(lǐng)域。我個人也更贊成這個理念，更貼近物業(yè)服務(wù)的本源。
其次，“蝶城”的探索。
萬物云的“蝶城”，其實就是以“街道”為單位提供物業(yè)服務(wù)——以3公里為半徑，30分鐘內(nèi)可達(dá)的服務(wù)區(qū)域，區(qū)域內(nèi)共管共享。
在8月底的業(yè)績會上，萬科表示，將在全國超過14900條街道中，選擇最有潛力的3400條街道，作為萬物云“街道戰(zhàn)略”的首期目標(biāo)。
我覺得我們可以理解簡單一點(diǎn)：如果說近些年物業(yè)模式一句話濃縮是“從線下走向線上”，那么萬物云的探索的新模式是物業(yè)“從小區(qū)內(nèi)走向小區(qū)外”。但本質(zhì)，還是基于空間的服務(wù)。
這個探索的意義在于，物業(yè)服務(wù)的邊際效率可以大幅提升，而成本則能夠下降。
以深圳的坂田街道為例：在這個街道，萬物云管理了11個住宅物業(yè)（2.27萬個家庭），占街道家庭總戶數(shù)的36%，此外還管理了商業(yè)、寫字樓和社區(qū)資產(chǎn)等7個資產(chǎn)設(shè)施，通過供應(yīng)鏈資源整合、業(yè)務(wù)工單化、推進(jìn)人員共享，上半年這個街區(qū)項目物業(yè)服務(wù)毛利率同比增長9.6個百分點(diǎn)。同時針對街區(qū)11個住宅物業(yè)2.27萬家庭，萬物云拓展家庭裝修、美居服務(wù)，月均合同額在今年第一季度為110萬元，第二季度已經(jīng)增長到310萬元，增幅達(dá)到180%。
（拓寬服務(wù)半徑）
通過這樣的探索，坂田項目從常年虧損實現(xiàn)了盈利，成功實現(xiàn)降低人力54人，年度成本節(jié)約了500萬元。
我舉一個細(xì)節(jié)，我了解到，在“蝶城”實踐中，萬物云的保安是有機(jī)會實現(xiàn)月入過萬的。因為他可以利用閑暇時間，給街道內(nèi)的各個便利店送礦泉水甚至賣房子。
第三，萬物云做科技的目的。
從報表上看，萬物云來自科技的收入不多，但增幅很猛。
2019-2021年，萬物云AloT及BPaaS解決方案服務(wù)分別實現(xiàn)營業(yè)收入8.06億元、10.34億元、18.50億元，占比5.8%、5.7%、7.8%。2022年上半年，AloT及BPaaS解決方案服務(wù)收入11.6億元，同比增長59%，是萬物云主要業(yè)務(wù)中增幅最大的一項。
（萬物云2021年營收結(jié)構(gòu)）
雖然占比少，但萬物云在科技上的強(qiáng)調(diào)又用了很大力氣。比如公司每年固定拿出營收的約1.5%用于科技研發(fā)，2021年的研發(fā)投入為3.74億元，上市募集的資金也有25%繼續(xù)投入研發(fā)。
一家物企，每年花幾個億搞研發(fā)，這在物業(yè)行業(yè)內(nèi)是絕無僅有的。由此也引發(fā)了投資者的困惑，萬物云未來究竟能不能成為一間“科技”公司？
我是從上面的邏輯來理解的，我認(rèn)為大家暫時不用去想萬物云未來會不會成為一家科技公司這個問題，那個誰也回答不了，它是一個創(chuàng)造未來的過程。但是物業(yè)行業(yè)現(xiàn)在面臨的痛點(diǎn)，必須要科技來解決，這是事實。以及，萬物云如果要把“蝶城”做起來，也必須要進(jìn)行大量的科技投入。只有依賴科技，才能幫助萬物云快速把成本降下來，尤其是人工成本（大家都清楚，物業(yè)最大的成本就是人工成本），進(jìn)而讓萬物云構(gòu)建自身更強(qiáng)大的競爭力。
（萬物云服務(wù)成本結(jié)構(gòu)）
上面說的坂田街道的實踐，對成本的節(jié)省，就是一個很好的說明。萬物云把很多小區(qū)的物業(yè)前臺實現(xiàn)無人化改造，每年也節(jié)省了好幾百萬。這也是科技帶來的效益。
這是我對萬物云生意模式的理解，它走的不是“增值服務(wù)”的路線，而是繼續(xù)沿著“空間管理和服務(wù)”的方向走，由此才延伸出“蝶城-科技”的新戰(zhàn)略。
大家看不明白萬物云，是因為都在沿著物企現(xiàn)有主流的發(fā)展路徑去理解萬物云——它怎么這么難理解？但實際上，萬物云的確是不同于現(xiàn)有的物企了，這是我認(rèn)為它所打開的物業(yè)行業(yè)全新的想象空間所在。這個模式在現(xiàn)在的物業(yè)行業(yè)，的確沒有對手。
這時候大家再回頭看郁亮上面的回答，就更明了了：萬物云證明了自己具備成為“城市服務(wù)商”的條件，而不是一家傳統(tǒng)的物業(yè)企業(yè)。
03
下面看萬科的毛利率問題。這也是一個投資者非常有擔(dān)憂的地方，他們的質(zhì)疑在于：和同行相比，萬物云的毛利率不占優(yōu)，那么，憑什么要給你高估值呢？
看數(shù)據(jù)，萬科2021年整體毛利率水平是16.96%，住宅部分是11.1%，這個在行業(yè)確是偏于中下游的。至今年年中，行業(yè)58家上市物業(yè)公司，平均毛利率為16%，高者甚至有超過30%。
（來源：wind）
從收入、利潤的增幅看，大家也都差不多，萬物云都能實現(xiàn)30%左右的增長，但是在行業(yè)也不占優(yōu)。
關(guān)于這一點(diǎn)，朱保全曾公開回應(yīng)過：物業(yè)公司做到“超過10%的毛利率已經(jīng)非常好了”。因為這門生意本質(zhì)上賺的是酬金，接受業(yè)主的委托打理資產(chǎn)，不應(yīng)該太高。并且他重點(diǎn)談到了和業(yè)主信任關(guān)系的建立和維持問題，毛利率低更有利于實現(xiàn)這個目標(biāo)。
站在企業(yè)穩(wěn)定、永續(xù)經(jīng)營的角度，我個人更欣賞萬科對物業(yè)這門生意底盤的理解。簡單說，不是萬科的毛利率太低了，而是其它的，太高了，高的不正常，也不可持續(xù)。
從常識角度，物業(yè)行業(yè)利潤率并非越高越好，它無法也不能成為一個高利潤行業(yè)，而應(yīng)該是一個利潤率低但勝在穩(wěn)定經(jīng)營的行業(yè)，賺錢難、賺慢錢，這一定是物業(yè)行業(yè)的基本邏輯。
我對尤其以住宅為主體的物企毛利率能超過20%甚至30%，感到不可思議，全世界都找不到有什么物業(yè)公司能做到這么高的利潤。比如我們看北美最大的物業(yè)公司FSV（First Service），它的年營收和萬物云相若，但是它的凈利潤率常年只有大約4%！真正的是在賺小錢、賺“辛苦錢”。
（First Service商業(yè)模式）
相比之下，我們的物企，毛利率普遍都是FSV的3-4倍（萬物云凈利是7.23%）。
我認(rèn)為這不可持續(xù)，長期對物企自身也絕不是什么好事。
如果你參與過小區(qū)的物業(yè)管理，我相信聽到最多的一句話應(yīng)該是管理處不斷向你訴苦：“我們小區(qū)物業(yè)不賺錢，每年都是開發(fā)商補(bǔ)貼才勉強(qiáng)打平”。比如我所在的小區(qū)，管理處主任常常告訴我，小區(qū)每年物業(yè)費(fèi)收入大約600萬，剛好夠數(shù)十位員工的人工成本支出，其它主要靠開發(fā)商車位租金的返還，才勉強(qiáng)做到收支平衡。
那么，這個矛盾立時就來了，一方面是各個小區(qū)對外宣稱難賺錢，但另一方面表現(xiàn)在公司報表上毛利率卻高達(dá)20-30%。這很快會導(dǎo)致一個結(jié)果：業(yè)主不信任你。一旦有矛盾積累，他們很容易就組織起業(yè)主大會，要求下調(diào)物業(yè)費(fèi)或是換一個收費(fèi)更低的物公司業(yè)，因為他們絕對接受不了一個物業(yè)公司賺了那么多的利潤還天天哭窮。
以一個靠近社會平均利率的水平來展開物業(yè)服務(wù)，是更有利于物企與業(yè)主之間構(gòu)建長期穩(wěn)定信任關(guān)系的方法，雖然利潤率水平低，但是合同續(xù)簽率會更高，企業(yè)發(fā)展的持續(xù)性更好。物業(yè)公司對利潤率的期待不高，可以給到管理層更大的容錯空間，去專心致志的做好基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)，從而口碑也更容易做好。
相反，如果過于執(zhí)著的追逐業(yè)績，我相信在未來一定更容易失去很多客戶。如果大家不信，我建議去看一下彩生活的發(fā)展歷史，我之所以不看好它的模式，根本一點(diǎn)就在于：它的基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)沒做好。我相信這個行業(yè)真正懂得物業(yè)底層邏輯（而非財務(wù)報表）的龍頭們，是明白這一點(diǎn)的。
而且，并非是利潤率低就會估值低，這是兩碼事。比如上面那個FSV的案例，它的合同留存率超過95%（而且是1年期），市盈率超過40倍，高的時候達(dá)到60倍。投資者是會為這樣的確定性投資的。
04
以上是我對萬物云上市的看法，這里面最重要的是對其生意模式的理解，相比于現(xiàn)行主流邏輯，我認(rèn)為萬科對物業(yè)底層的理解更接近本質(zhì)，也更有持續(xù)性。雖然從報表上看，它和其它物企沒有什么區(qū)別，但是深入到業(yè)務(wù)里，你會發(fā)現(xiàn)，根本是不同的路數(shù)。
所以，我才認(rèn)為萬物云的探索，是真正有機(jī)會為這個物業(yè)行業(yè)打開一個新的想象空間的。這個時間周期我想不會短，但是我個人給予樂觀的信心。
對于有些童鞋擔(dān)心的現(xiàn)階段估值高的問題，我認(rèn)為這不是個問題，短期估值本身就不可知，情緒主導(dǎo)的太明顯。我更愿意基于長周期的視角來回看，萬物云現(xiàn)階段的這個估值在今天看，不便宜，但是放到長周期里看，并不貴（當(dāng)然短期能有更低的價錢，當(dāng)然更好）。
為什么？
一則是，從FSV案例、頭部物企的市盈率看，萬物云是持平的。二則是，我相信即便短期萬物云估值略高，未來高增長也將稀釋高估值。萬物云的底盤夠扎實，后勁夠大，放眼未來數(shù)年，雙位數(shù)的增長是非常有希望保持，我偏于堅定認(rèn)為，它會成為一個很好的長跑型選手。
正如郁亮所言：“時間會證明萬物云的價值”。投資和做企業(yè)一樣，都要求你在非常時期，堅持做難而正確的事，只有這樣的企業(yè)，才能勝出，資本市場最終也會給到你正確的價格。