吊牌之王能否絕地求生？
編者按：本文來自微信公眾號 豹變（ID：baobiannews），作者：陳法善，編輯：劉楊，創業邦經授權轉載。
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如果一家上市公司利潤率比肩茅臺，它應該值多少錢？
以目前茅臺市值約2.3萬億計算，這家公司的市值應該充滿想象力。但近兩年，該公司股價較高點已經跌去80%，當前市值122億元，不及茅臺的零頭。
這家公司就是南極電商，從生產保暖內衣起家，向產業鏈上游的設計、研發，下游的市場營銷等高附加值環節轉型，進而上市。這本是一個堪稱勵志的故事。
但一句“萬物皆可南極人”揭開了南極電商生意的本質：憑借“南極人”等商標，做著“賣吊牌”的買賣。這種商業模式護城河不深，產品質量難以把控，且容易被復制。
為了培育新增長點，2016年南極電商收購北京時間互聯網絡科技有限公司（下稱“時間互聯”），布局互聯網營銷，以期能與品牌授權業務形成產銷互動，提升自身的業績。幾年間，時間互聯確實幫南極電商實現轉型，其營收占到后者的八成。
但近期南極電商卻因時間互聯“踩雷”了：由于后者商譽大幅減值，南極電商預計2022年凈利潤同比減少7.2-7.9億元。
在傳統“賣吊牌”業務碰到天花板后，南極電商試圖通過時間互聯突破發展瓶頸。但如今，由于市場競爭加劇、廣告需求疲軟，當初這筆9.56億元的高價收購在完成對賭協議、主要交易對手人套現離場后，業績轉入頹勢，或將成為壓在南極電商身上新的稻草。
一手賣吊牌、一手賺營銷推廣的錢，這是支撐南極電商市值的兩板斧，如今這兩把斧頭都有砍不動的跡象。南極電商的冬天來了嗎？
01 “業績暴漲10倍的公司”與“賺了158倍的高管”當初南極電商收購時間互聯，一度讓很多人看不懂：南極電商為何愿意花9.56億元高價收購一家業績平平、甚至虧損的廣告公司？
被收購前，時間互聯2013年-2015年的凈利潤分別為59萬、-41萬、1104萬元，按對賭協議規定，需要在被收購后四年內完成4億多元的凈利潤。
這是一筆典型的高溢價、高業績承諾的收購案，最終，時間互聯神奇地完成了對賭承諾，不僅讓南極電商業績在幾年內暴漲了10倍，也讓時間互聯實控人兩年賺了158倍，并且套現離場。
故事的起因是2015年，那一年南極人更名為南極電商，借殼新民科技上市。當時，南極電商還沒完全實現線上化轉型，無論是營收規模、結構，還是業績增速，都無法滿足資本市場對一家高成長性電商企業的期待。
當年，南極電商營收3.89億元，“賣吊牌”及配套服務的營收約占七成，服裝收入約占三成。這樣的業績顯然難以支撐太高的市值。
資本市場給一家企業高估值的邏輯很簡單：看概念、看業績。不久之后，南極電商便把目光投向與電商配套的互聯網營銷。因為互聯網營銷既能服務南極電商本部電商業務，也能在短期內迅速做大營收。
南極電商出手相當闊綽，以40%現金+60%發行股票支付的方式，總計9.56億元收購時間互聯100%股份。
根據收購公告，時間互聯成立于2006年，注冊資本僅50萬元，當時的賬面凈資產728.82萬元，收購價較此溢價130倍；若按歸屬母公司所有者權益2921.3萬元計算，溢價近32倍。
如此高溢價收購，既因為當時移動互聯網營銷行業增長速度較快，同時也因為時間互聯的一些無形資產并未體現在資產負債表上，例如渠道資源、媒體關系、客戶資源等商譽。當時，這部分商譽的估值約7.8億元，為南極電商2022業績預虧埋下了伏筆。
為了彌補高溢價收購，時間互聯承諾，2016-2019年度的凈利潤分別不少于6800萬元、9000萬元、1.17億元和1.32億元。實際上，除了2019年凈利潤1.11億元低于承諾之外，時間互聯完成了業績對賭，四年累計凈利潤4.21億元，高于承諾的4.07億元。
南極電商通過收購快速實現了轉型，幾年間，互聯網營銷貢獻了八成營收，本部電商業務營收僅占兩成，曾經占三成的服裝銷售業務被忽略不計。2021年財報顯示，南極電商營收38.88億，是2015年的10倍，其中有30.8億元來自時間互聯，占比79%，南極電商本部業務營收8.1億元，占比21%。
南極電商營收變化
不過，互聯網營銷也有弊端。作為移動端廣告代理商，時間互聯為客戶在其代理的平臺提供廣告投放業務，賺流量差價的錢，屬于高營收、低利潤率的業務。因此，雖然時間互聯貢獻了南極電商近八成營收，但利潤僅占兩成。
收購時間互聯前，南極電商大客戶和供應商高度重合問題常被外界詬病。收購后，南極電商前五大客戶切換為淘寶、唯品會、360等互聯網大廠，讓此類問題消失于無形。南極電商這一輕資產運營模式一度受到資本市場熱捧。2020年7月，南極電商市值超584億元，與上市初期148億市值相比，翻了近4倍。
這樁并購生意的另一個受益者，是時間互聯當時的大股東劉睿。
劉睿是互聯網營銷領域的“老人”，2014年成立北京亨利嘉業科技有限公司（下稱“亨利嘉業”），與時間互聯是同業競爭關系。當年，亨利嘉業營收1049萬元，凈利潤49萬元；2015年1-8月營收7842萬元，凈利潤99.3萬元。
劉睿顯然不滿足于賺廣告業務的辛苦錢。2015年6月，劉睿以約286.5萬元獲得了時間互聯47.5%的股權，幾乎在同一時間，時間互聯以25.9萬元的低價收購亨利嘉業。
兩家公司合并后，時間互聯業績大幅提升。在時間互聯2015年前八個月營收中，亨利嘉業的營收占合并報表營收的85.66%，凈利潤占77.12%。2016年，時間互聯新三板上市時披露的財報顯示，2015年9-12月時間互聯凈利潤高達921.78萬元。
劉睿連環操作背后，或是謀求上市：亨利嘉業成立僅一年，不滿足依法設立且存續滿兩年的上市門檻，因此借道時間互聯，在2015年10月將時間互聯變更為股份制公司，并于2016年4月成功掛牌新三板。
劉睿入主時間互聯的時間不可謂不精準。2016年8月，南極電商收購時間互聯，劉睿所持股票變成了4.54億元，不到兩年時間翻了158倍。
為了拿到股權激勵，劉睿需要在對賭期內完成業績承諾，以及在時間互聯被收購后繼續履職五年。企查查數據顯示，對賭期剛結束，2021年8月2日，劉睿便卸任南極電商董事，此前他已陸續減持南極電商股票套現離場。
02 “蜜月期”之后時間互聯與南極電商的“蜜月期”終止于對賭協議結束之際。
2021年8月，對賭協議剛一到期，劉睿便套現離場，時間互聯的業績也來了個急轉彎。
南極電商財報顯示，2021年，時間互聯凈利潤同比下降13%。2022年，時間互聯凈利潤更是同比下滑150.31%-164.98% ，直接帶崩南極電商業績。南極電商預計全年虧損將達2.4億至3.1億元。而2021年南極電商盈利4.8億元；2022年前三季度，公司凈利潤尚有2.49億元。
這也是南極電商上市以來首次出現業績虧損。
南極電商給出的理由是：因需求疲軟、市場競爭加劇，導致時間互聯盈利水平從2021年約1億元降至2022年約4000-5000萬元，造成商譽減值，因此計提時間互聯商譽減值準備金約4.5億元至5億元。
通常來說，諸如時間互聯這樣的互聯網營銷公司的收入與客戶的廣告預算、GMV掛鉤，呈正相關關系。2022年前三季度，時間互聯營收22.12億元，同比下降 2.54%，而此前兩年均保持近11%的同比增速。這或與近兩年互聯網營銷行業規模萎縮、主要合作伙伴業績不及預期相關。
QuestMobile發布的《2022互聯網廣告市場半年大報告》顯示，2022上半年，中國互聯網廣告投放品牌數同比下降38.3%，市場規模2903億元，同比下降2.3%。顯然， 想吃互聯網營銷這塊蛋糕沒有之前那么容易了。
從主要合作伙伴看，OPPO、VIVO、小米、今日頭條、淘寶等都是時間互聯重要客戶，時間互聯也是一些大廠的核心代理商。但由于近年來消費電子需求萎靡，換機周期拉長，智能手機遇到了“寒流”，銷量大幅下滑。據統計，2022年中國智能手機銷量同比下降14%，為十年來最低水平。2022年也是中國智能手機銷售額連續第五年同比下降。
另一方面，不少互聯網大廠廣告收入已經停止增長，這些都不可避免對時間互聯的業績產生負面影響。
在廣告業務外，隨著短視頻、直播平臺的興起，時間互聯也及時布局抖音、快手等熱門賽道的信息流業務。
不過，雖然時間互聯擁有抖音、快手核心代理商資質，但南極人品牌店鋪并沒有因此近水樓臺先得月。2月14日下午，《豹變》在抖音上看到，南極人羽絨服旗艦店、南極人男士內褲總廠等實時在線人數在二三十到五六十人左右，南極人縫秀電器專賣店、南極人中式廚電旗艦店在線人數僅為個位數。
在嬋媽媽網搜“南極人”，出現的30個有直播記錄的賬號中，有22家場均直播GMV在3萬元以內。浙江一直播人士對《豹變》表示，品牌自播想要賣得好，除了產品本身，也看推廣預算，一般兩三萬GMV能投入一兩千元推廣預算已經算不錯了。服務商一般從推廣費抽成5%左右。
“腰尾部直播間跟頭部直播間不在一個量級，服務傭金不高?！痹撝辈ト耸勘硎?。換言之，在直播帶貨興起的這兩三年，雖然時間互聯及時進入這條熱門賽道，但受制于GMV不高，南極電商獲益相對有限。
浙江一電商資深人士對《豹變》表示，南極電商在淘寶、京東等平臺沉淀比較久，這些屬于貨架式電商，主要靠用戶搜索推薦產品，南極電商品牌授權店多，有一定搜索優勢。但在短視頻平臺“貨找人”模式、直播電商沖擊下，這類平臺也在調整信息流推薦規則，南極電商的優勢有所弱化。
03 吊牌之王還能絕地求生嗎？雖然近年來“賣吊牌”的生意一年不如一年，但南極電商顯然并不打算放棄這一商業模式，反而加大了收購品牌的力度，希望能從中孵化出更多走量的品牌。
除“南極人”“卡帝樂鱷魚”“精典泰迪”等外，2021年年底，南極電商還收購了韓國女裝品牌百家好，拿下了BASIC HOUSE、Mind Bridge、JUCY JUDY等78件商標。
在產品品類上，“南極人”品牌早已不限于保暖內衣，休閑服飾、童裝、床品，以及按摩儀、足浴盆、電風扇、除螨儀等產品，都被冠以“南極人”商標。南極電商也因此被網友戲稱為“萬物皆可南極人”。
但這一生意模式的護城河不深。2019年，興業證券一分析師在報告中提及“體外循環造假的識別”的內容，包括某電商凈利率高但無明顯壁壘、非常輕資產的運營模式、供應商和客戶高度重疊、無明顯的競爭對手、經營規模成倍增長而員工數量卻下降了、財務數據質量差六大疑點。
不少市場人士認為，報告中所指的“某電商”疑似南極電商，并引發了外界對南極電商財務造假的質疑，甚至在日后引起了南極電商股價的閃崩。
除了被投資人質疑，消費者對“南極人”品牌的信任度也在下降。近年來，南極人品牌多次被質監部門和消協列入產品黑名單，而在黑貓投訴平臺上，與南極人相關的投訴有2000多起，投訴內容包括南極人電瓶車續航虛標、純棉襪不是100%純棉、羽絨服貨不對板、賣家處理退款不及時等。
這引起的連鎖反應是經銷商生意不好做了。2021年，南極電商授權店鋪單店GMV為328萬元，較2020年的548萬元下降了40%。為彌補單店效益下降的缺口，南極電商快速擴張授權店鋪數量，2021年達到了13258家，較2020年的7337家暴漲了81%。此消彼長中，2021年南極電商實現434.90億GMV線上銷售規模，維持了8%的同比增速。
受此影響，南極電商本部營收逐年下滑。2020年，南極電商本部營收13.96億元，略微下降0.03%；但到了2021年，營收8.08億元，同比降幅達到了42.12%；2022年前三季度，本部營業收入總計3.65 億元，同比下降27.81%。
正如興業證券所言，“賣吊牌”業務護城河并不深，有南極電商示范在前，不少品牌相繼仿效，瓜分南極電商的市場蛋糕。此外，隨著“南極人”品牌頻頻曝出質量危機，美譽度不斷下滑，消費者對品牌的信任逐漸瓦解，最終將造成公司營收、市值雙雙萎縮的局面，并導致這一業務模式越來越難以為繼。
當核心商業壁壘面臨瓦解，南極電商要做的或許不是不斷收購新品牌、重復之前的模式，而是如何挽救品牌，夯實基礎。
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